| 中国建筑:拟发优先股,锦上再添花 中国建筑 601668 研究机构：招商证券 分析师：张士宝 撰写日期：2014-05-28 事件: 中国建筑5月26日晚间公告非公开发行优先股预案,拟发行优先股募资不超过300亿元,其中48.3亿用于4个基础设施及其他投资项目,176.7亿用于补充60个工程承包项目的营运资金,75亿用于补充一般流动资金。该方案尚需国资委、股东大会及证监会审批或核准。 评论: 1、特色方案增强吸引力:跳息安排利于持有人,股息递延利于公司 和其它已公布的优先股方案相比,中国建筑的方案更具吸引力。一方面,该方案设置了单次跳息和赎回的组合安排:即前5个计息年度股息率不变,第6年度公司要么赎回要么将股息率再上浮2个pp,这增加了公司在5年后赎回的可能性,优先股的债券属性增强,有利于降低持有人风险;另一方面,公司可将各期股息及孳息推迟至下期支付,且不受递延次数限制,这有助于缓解公司在资金紧张年份的支付压力。 2、发优先股是当前最佳融资方式,有助于优化资本结构 中国建筑当前负债率约79%,债务融资成本虽低,但融资规模受制于国资委80%的红线;同时公司PB只有0.73,普通股融资受限。因此发行优先股是公司当前最佳融资选择,将有效优化公司资本结构。我们测算优先股融资300亿计入权益后,公司负债率将从目前的79%下降至76%。 3、短期对EPS摊薄有限 优先股虽不计入普通股股本,但需支付股息且不能抵税;从优先股成本和公司债成本关系的角度,我们预判公司优先股股息率在6%~8%之间,对应每年约21亿的股息,占2013年净利的10%,即对EPS摊薄不超过10%。考虑补充资金后,项目承接能力增强进度加快,对EPS摊薄的影响将更小。 4、长期有助于业务结构调整,提升股东价值 从公司战略角度,优先股补充资金后有助于公司加大基建和投资类业务,减少对房建业务依赖,逐步实现房建、基建、地产为5:3:2的目标;从财务角度,公司ROE已逐年上升至18.6%,远超优先股股息率,因此通过优先股优化资本结构将显著增加股东价值,增厚EPS。 5、纲举目张,底部崛起,维持"强烈推荐-A"的投资评级 公司商业模式上以地产为核心,受益于地产产业链,城市综合开发模式将实现产业链闭环;中建地产由买地阶段进入产出阶段,有望实现规模和利润双升;大客户大项目战略有望进一步提升人均产值并降低成本,专业化战略拓展市场空间,融资建造模式突破基建市场;股权激励要求10年净利润CAGR10%,且分红收益率5.5%;公司需推动市值提升以借助资本市场响应"走出去"号召;PE3.8倍,位于历史底部。预计2014年-2016年EPS分别为0.79元、0.93元、1.07元,2014年5-6倍PE对应目标价3.95元-4.74元,维持"强烈推荐-A"投资评级。 6、风险因素 宏观经济下滑超预期,房地产新开工低于预期,政府债务违约 燕京啤酒:燕京赛马知难而绕,吨酒价值严重低估 燕京啤酒 000729 研究机构：齐鲁证券 分析师：王颖华 撰写日期：2014-05-28 中国啤酒业处在低速增长的成熟阶段,市场加速向龙头品牌集中,本土企业面临着全国化战略和区域聚焦的两种路径选择。我们认为,燕京啤酒更适合后者。因为,中国啤酒已经过了低成本攻城略地的阶段,现在的全国化发展更需要资本、管理能力、品牌战略三大支撑。而燕京并不占优。而燕京正在推进区域聚焦这一重大的战略转型,并初见成效。 首先,燕京渠道聚焦落在西部,而非竞争激烈的消费大省,并已在西部市场建立了品牌优势。依托漓泉在广西的优势和扁平精耕的渠道策略,燕京在西部份额持续扩大,并初步形成区域联动,已在广西、云贵川、新疆、内蒙形成了较强的品牌影响力和份额,区域保持两位数增长,强势地位还在加强。 其次,燕京产品聚焦中端高性价比鲜啤,而非品牌阵地的高端品,正努力完成将庞杂的中档产品组合向单一清晰的鲜啤系列聚焦,优势区域的护城河和盈利能力将进一步巩固,守势清晰。燕京鲜啤是高档的纯生技术和中档产品价格的结合,全面提升了中端系列产品的口感差异化和性价比,定调鲜啤的推广对于燕京来说,是巨大的开源!聚焦策略有利于燕京简化产品体系,加快供应链效率和投入产出能力,巩固市场地位和份额,同时实现盈利提升。 再次,燕京的激励和战略选择倾向于终端拦截式的渠道推动,而非品牌投入式的终端拉动。公司通过区域管理层市场化薪酬激励,以及子公司持股区域公司股权,实现区域和渠道利益的最大化。这一策略在区域市场的周边渗透,以阻止竞争对手进入非常有效,但大范围跨区域推广会遇到瓶颈。 这一战略转型可能带来燕京非重点投入区域的市场份额增长压力,但其能在其优势市场形成两大竞争力:亲民的高性价比产品、高效率分销,这使燕京能在优势市场继续激发消费、扩大份额、提升产品结构。 我们从并购角度重估了燕京价值,我们认为公司价值258亿,折合每股9.2元。比目前6.7的每股价格有近40%的溢价空间。从最近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000元,我们分区域给予公司吨酒产能估值:1、北京、西部等燕京强势区域,由于有局部市场强大的控制力,可享受吨酒高估值6000元/吨;2、广东等巨头重点争夺区域,公司产能可享受较高估值4000元/吨;3、其他区域,产能享受3000元/吨。而,燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司,公司股权又逐步在下沉,这都给并购提供创造可能。 我们预测,公司2014-2016年收入148,160,172亿,净利润9.22、10.47、11.83亿,增速17%、12%、13%,EPS0.28,0.32,0.36。我们结合PS和DCF估值,参考并购价值和PE,给予目标价8.78元,对应2015年PE27.4倍,首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示:1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑;2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现;3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化;4、成本大幅上升。 重点报告推荐:《中端市场竞争加剧,三强座次难言定局-20140130》、《啤酒行业高管访谈之走近百威-20140209》、《青岛啤酒:周转为本,品牌为王-20140410》 鑫科材料:拟并购传媒企业,转型迈出大步伐 鑫科材料 600255 研究机构：国泰君安证券 分析师：桑永亮 撰写日期：2014-05-28 事件: 2014年5月27日晚间公司发布公告,拟非公开发行不超过18000万股,发行价格不低于7.36元/股,合计发行不超过13.25亿元,扣费后全部用于收购西安梦舟100%的股权及补充公司影视文化产业发展相关的流动资金。 评论: 对外扩张继续迈出坚实步伐,发展战略逐步明晰。鑫科材料第一条发展主线为利用古河的技术和渠道优势,进军高端铜加工业务,提升铜材业务的盈利能力及市场地位。主要步骤包括:2010年收购古河金属、2012年投产4万吨高精带、2014年4月投产高精度镀锡铜带。第二条为新兴产业,包括收购天津力神1.6%股权、本次收购西安梦舟100%股权。我们预计公司未来将会在现有已经整合的资源基础上,继续两条腿并重前行,转型之路将愈走愈深。 西安梦舟专注战争题材电视剧制作,质地优异。西安梦舟是一家集电视剧策划、制作和营销为一体的文化创意产业公司,投资制作了《雪豹》、《黑狐》、《雳剑》、《风影》、《苍狼》和《恋歌》等知名战争题材影视作品,尤其是《雪豹》等享誉国内,2013年实现净利润4400万,是质地较佳的传媒企业。 收购价格合理,将有效增厚公司业绩。西安梦舟承诺2014-2016年净利润分别为1.0/1.4/1.96亿元,按照不超过13.25亿元作价,则对应PE分别不到13/9/7倍,收购价格合理。西安梦舟的利润承诺大于之前我们预测的鑫科材料的净利润(2014-2016净利润依次为0.56/1.01/1.75亿元)。若定增顺利完成,将显著增厚鑫科材料业绩。 维持增持评级。由于定增时点等的不确定性,我们维持鑫科材料2014-2016的EPS为0.09/0.16/0.28元的预测。若定增收购成功,按照新发行1.8亿股用于收购摊薄计算,则备考2014-2016年EPS为0.19/0.30/0.46。我们认为,2013年非公增发项目投产后将带来高成长性,而外延式发展步伐或将继续加快,但考虑到收购尚未完成,维持目标价10.98元,空间31%,增持评级。 核心风险:收购失败的风险。 |
