| 机械制造4股价值解析 三一重工:变更会计估计为了什么 类别：公司研究 机构：华宝证券有限责任公司 研究员：王合绪 日期：2012-10-24 事项: 10月20日,三一重工公告 对应收款项坏账准备计提比例会计估计进行变更,总体来说,变更后的坏账计提比例全面降低,变更后的坏账计提比例与中联重科持平。 主要观点: 原政策较为谨慎,变更后与中联齐平。从应收款坏账准备计提比例来看,厦工股份和中联重科的计提比例是行业内最低的两家公司,三一重工给此次变更之后与中联重科齐平,未到合同款日、1年以内、2-3年以及3-4年应收款计提比例分别为1%、1%、6%、15%和40%,而变更前分别为2%、5%、10%、20%和50%。 修改后有望保住行业利润第一的位置。正考虑到1年以内应收款占90%以上,总体坏账计提比例大约降低2.5个百分点以上,总体应收款在200亿元左右,坏账计提将减少5亿元左右,公司给出的前三季度数字是4.7亿元,考虑到应收款金额将有一定程度减少,全年少计提的坏账准备从而增加的净利润金额估算将不会超过4.7亿元。从中报来看,中联重科净利润超越三一重工3.16亿元,全年三一重工有望超越中联重科维持行业内利润第一的位子。 此次变更的意义。三一重工此次变更应收账款坏账计提比例选择在一个敏感时刻,目的应该很明确,就是保住公司行业内上市公司利润第一的位子,虽然短期内会有一些非议,但是从中期来看还是有积极意义的,因为如果不变更,公司年度净利润下滑到行业第二位是大概率事件,公司市值第一的位子有可能会失去,这对公司的市场营销和香港上市以及后续的融资等方面都会产生消极影响。 风险提示。在市场环境恶化,应收账款大幅增加之时,坏账风险不是在减小,而是会增加,公司本应该采取更为谨慎的原则,但是由于竞争所迫,公司不得不出此下策,现在确认的利润未来也可能还会吐出来,行业内所有的公司都面临相似的风险。 盈利预测与估值。我们认为今年净利润下滑是比较确定的,明年也难有大幅增长,每股收益预测分别为1.10元、1.28元。 徐工机械:逆势增资志在长远 类别：公司研究 机构：湘财证券有限责任公司 研究员：仇华 日期：2012-09-27 点评: 公司是我国工程机械领域龙头企业之一。 我国工程机械领域处于第一梯队的企业有:徐工机械、中联重科以及三一重工等三家公司。自2011年来,工程机械行业受整体经济增速下降影响而下滑,2012年上半年更是出现负增长。就销售收入而言,处于第一梯队的三家公司,也出现分化:中联重科增长20.59%(291.19亿元),三一重工增长4.60%(317.60亿元),而徐工机械却下滑了7.96%(179.61亿元)。 比较显示,徐工机械在行业低迷时期的整体表现不如中联重科和三一重工。 公司对子公司增资,将有效提升公司整体竞争力。 公司此次增资分为:以现金1亿元设立徐州徐工国际工程机械有限公司;另向徐州重型机械有限公司、徐工重庆工程机械有限公司、徐州徐工随车起重机有限公司、徐州徐工特种工程机械有限公司和徐州徐工物资供应有限公司等5家公司增资7.17亿元。 其中,增资额最大的是徐州重型机械有限公司,徐工机械计划对其增资5亿元。徐工重型计划投资6亿元于起重机产品:增资5亿元,用于起重机产能提升及技术改造;自筹资金1亿元,用于超大吨位起重机专有控制技术的研发。公司预计未来三年内累计实现新增销售收入31.13亿元,累计实现新增净利润6.59亿元。 徐工近期还增加混凝土设备投资,增强短板产品。 徐工还规划与国际公司合资扩大生产混凝土设备。预期进一步加大冲击国内三一重工和中联重科持续寡头垄断的格局。而在起重机领域,三一重工也在加大起重机领域投资,短期目标是冲击中联重科行业第二的位置。显然,在国内固定资产投资增速下滑的大背景下,国内工程机械企业竞争将更加激烈。 柳工:净利率为02年至今同期最低;存货和信用销售控制良好 类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：陈德静，吴华 日期：2012-09-04 事件: 公司公布2012年半年报,实现营业收入73.93亿元,同比下降31.48%;实现营业利润3.42亿元,同比下降72.54%;实现归属于上市公司股东的净利润3.10亿元,同比下降71.40%;基本每股收益为0.28元。 其中二季度,公司实现营业收入39.68亿元,同比下降18.25%;实现营业利润1.77亿元,同比下降66.54%;实现归属于上市公司股东的净利润1.62亿元,同比下降65.73%;二季度基本每股收益为0.14元。基本符合预期。 点评: (一)今年上半年,工程机械下游行业投资增速放缓,与工程机械关联度极高的固定资产投资增速相比去年同期下降5个百分点,且新开工项目明显减少;因而国内工程机械市场需求疲软,主要工程机械产品销量同比下降40%以上,公司各产品线销量及销售收入同比均有所下降。1~6月,公司主营业务(工程机械)销售收入为73.70亿元,同比下降31.53%。市场竞争加剧以及产能利用率下降导致主营业务毛利率下滑,1~6月公司综合毛利率为16.47%,同比下降3.50个百分点。 1、1~6月,公司土石方机械销售收入为54.25亿元,同比下降34.78%,主要由于土石方机械销量大幅下降且装载机小型化发展平均单价下降。主营业务收入占比为73.61%,低于去年同期的77.27%。产能利用率下降以及竞争加剧导致产品销售隐性成本增加,公司土方机械毛利率同比下降3.70个百分点至16.82%。 装载机:1~6月,(1)公司装载机销量为19,766台,同比下降9.54%。(2)市场份额为18.85%,相比2011年全年上升1.14个百分点,主要由于公司在4t及以下中小型装载机市场的领先优势进一步巩固。(3)与装载机行业产品结构明显从中型向小型渗透的趋势一致,公司3t及以下小型装载机的销量占比同比大幅上升14.51个百分点至36.62%,大型装载机和多功能装载机的销量占比也有小幅上升,而3~5t中型装载机销量占比同比大幅下降15.25个百分点至60.66%。预计劳动力成本提高拉动下的装载机装备向小型化和多功能化发展的趋势将继续呈现。 挖掘机:1~6月,(1)公司挖掘机销量为3,345台,同比下降29.56%。(2)市场份额为14.70%,相比2011年全年上升3.15个百分点,但细分来看,公司的挖掘机国内市场份额和出口市场份额都有所下降;综合市场份额的上升主要由于行业出口销量增速远高于国内销量增速、而公司的出口市场份额在行业内较高。内资品牌在替代进口的过程中整体市场份额快速上升,但在公司主动收缩信用销售的背景下,公司的挖掘机销量表现在内资品牌中较差。(3)与挖掘机行业产品结构变动趋势一致,由于下游市政工程建设与矿采业景气相对较高,小挖和大挖的市场需求相对较好,公司6t及以下小挖销量占比同比上升8.64个百分点至23.83%,25t及以上大挖销量占比同比上升10.76个百分点至17.82%。 推土机:1~6月,(1)公司推土机销量为159台,同比下降47.18%。(2)市场份额为2.91%,相比2011年全年下降0.93个百分点,公司在我国推土机行业的地位仍较低。(3)与推土机行业产品结构变动趋势一致,由于出口销量增速远高于国内销量增速,公司220马力及以上大型推土机销量占比相比去年同期上升7.10个百分点至21.38%。 2、1~6月,公司含汽车起重机、压路机、叉车、配件等其他工程机械及配件的销售收入为16.64亿元,同比下降23.47%。主营业务收入占比为22.58%,略高于去年同期的20.20%。压路机和汽车起重机等产品线产能利用率下降以及竞争加剧导致产品销售隐性成本增加,公司其他工程机械及配件的综合销售毛利率为9.15%,同比下降0.80个百分点。 叉车:1~6月,(1)公司叉车销量为4,384台,同比下降3.31%;我们估测钢材成本下降有效对冲了人工成本上升,公司叉车毛利率同比基本持平。叉车市场需求与制造业以及码头物流等行业景气密切相关,相比其他工程机械产品最为滞后于宏观调控和投资增速放缓的影响,从2011年9月开始叉车行业月度销量同比增速持续放缓,且从今年3月开始叉车行业月度销量同比增速由正转负,预计三季度销量还将延续同比下降态势。(2)公司市场份额为2.87%,相比2011年全年上升0.14个百分点。 压路机:1~6月,(1)公司压路机销量为693台,同比下降51.61%,产能利用率大幅下滑。其中,平均单价及毛利率较低的轻型压路机和垃圾压实机械的销量占比同比上升2.55个百分点至3.32%,但占比仍较低。(2)公司市场份额为8.83%,相比2011年全年下降1.72个百分点。细分产品结构,公司静辗压路机、轮胎式压路机、单钢轮压路机、双钢轮压路机的市场份额均有不同程度的下降。 汽车起重机:1~6月,(1)公司汽车起重机销量为427台,同比下降61.08%。自去年下半年以来,公司汽车起重机销量大幅减少导致产能利用率明显下降,盈利能力大幅下滑,公司全资子公司安徽柳工起重机有限公司1~6月营业收入为15,546.22万元,但净利润为亏损3,816.11万元。(2)在徐工和三一强势提升汽车起重机市场份额的背景下,公司市场份额为3.21%,相比2011年全年下降0.85个百分点;但细分产品结构来看,公司50~99.9t中型汽车起重机的市场份额有所上升。(3)从产品结构来看,与整体吊装技术发展以及吊装规模扩大导致行业大型吊装设备需求占比上升的趋势一致,30t以下小型汽车起重机仍为公司主力产品,但销量占比相比去年同期小幅下降2.76个百分点至95.78%。 配件:我们估测公司1~6月配件销售收入同比增加约20%,毛利率基本维持稳定。 3、1~6月,公司融资租赁业务收入为2.81亿元,同比小幅增长3.23%;毛利率为52.97%,同比大幅下降30.13个百分点,毛利率大幅下滑主要由于公司为控制回款风险并改善现金流,以自有资金进行的融资租赁业务同比大幅减少。加之逾期率有所上升,公司融资租赁业务1~6月净利润为5,421.80万元(净利率为19.30%),净利润增速略低于公司预期。 (二)细分国内市场和国外市场来看,1~6月,公司国内市场销售收入同比大幅下降39.95%至58.82亿元,而国外市场销售收入同比大幅增加53.56%至14.88亿元。国外市场销售收入占比为20.19%,远高于去年同期的9.00%。尽管全球工程机械市场景气整体较为低迷,但公司正积极进行国际化扩张,加快整合对外投资收购项目,预计国外市场销售收入仍将保持较高增速。公司于今年1月底以3.35亿元收购的波兰HSW工程机械业务单元项目整合顺利,尽管今年2~6月波兰HSW工程机械业务单元累计为柳工贡献的净利润为亏损50.46万元,但首台柳工技术的装载机和挖掘机于今年5月成功下线,5月份单月已实现项目扭亏为盈,扭转了HSW公司该业务单元过去5年来一直亏损的局面。 (三)二季度公司有效控制存货和应收账款,现金流明显改善。(1)一季度末公司存货水平达到了历史最高值,二季度公司有效降低了存货,但二季度末存货水平仍高于去年同期。6月末,公司存货为53.99亿元,相比一季度末下降10.47%,但相比年初增加7.43%、相比去年同期增加10.52%;其中,库存商品为33.33亿元,相比年初增加17.85%,相比去年同期增加9.63%。1~6月公司存货周转率为1.18,明显低于去年同期的1.94。(2)公司应收账款周转率在行业内较高,自2011年一季度末应收账款达到历史最高值34.06亿元之后,公司应收账款规模控制在22~27亿元之间。6月末,公司应收账款为25.40亿元,相比年初增加12.17%、相比去年同期增加6.00%,但相比一季度末下降3.71%。但1~6月公司应收账款周转率为3.08,明显低于去年同期的5.68。(3)1~6月,公司经营活动现金流量净额为13.26亿元,相比去年同期的-13.16亿元明显改善。(4)公司于今年3月份发行公司债13亿元(票面利率5.2%)进一步缓解资金周转压力。6月末,公司拥有货币资金40.17亿元,相比年初增加8.48亿元,而长期借款比年初下降5.07亿元至12.56亿元,短期贷款仅比年初增加4.79亿元至37.06亿元。 (四)整体来看,公司信用销售回款及回购风险仍可控。公司提供回购提供的银行承兑汇票余额及按揭贷款余额相比年初都有所下降,融资租赁应收款项增速也得到有效控制。(1)二季度末,公司为经销商承兑授信提供回购担保未到期银行承兑汇票余额为6.2亿元,相比年初下降9%;1~6月没有发生回购事项。(2)二季度末,公司为工程机械产品销售按揭业务提供回购担保贷款余额为1.85亿元(包括尚未达到合同回购条件的逾期本息535万元),相比年初大幅下降46%;1~6月公司全额回购逾期按揭贷款本息137万元。(3)二季度末,公司全资子公司中恒租赁一年内到期的长期应收款为39.82亿元,相比年初下降3%。(4)二季度末,公司融资租赁长期应收款为35.63亿元,相比年初增加10%。 今年上半年,公司通过收缩信用销售并控制应收账款周转率,有效地控制了回款及回购风险,尽管对公司的销量及市场份额不利,但进一步体现了公司管理层稳健经营的理念以及控制风险的能力;若行业景气复苏,公司的业绩弹性也将较大。 (五)公司盈利水平大幅下滑,净利率创2002年同期以来新低。1~6月,(1)公司销售毛利率同比下降3.41个百分点至16.50%,毛利率水平为2006年以来同期最低值。(2)公司销售费用率同比上升1.38个百分点至5.05%、管理费用率同比上升1.51个百分点至5.21%、财务费用率同比上升0.90个百分点至1.07%,合计同比上升3.79个百分点至11.33%;三项期间费用率水平为2004年以来同期最大值。(3)公司对柳采埃孚机械等公司的投资收益同比下降740万元至2,405万元。(4)公司净利率同比大幅下降5.89个百分点至4.20%,净利率水平为2002年以来同期最低值。但值得注意的是,公司有效控制信用销售及应收账款,坏账损失同比明显下降,从而资产减值损失同比下降4,264万元至3,772万元。此外,主要由于计入当期损益的政府补助大幅增加,公司营业外收支净额同比增加2,076万元至4,288万元。 (六)工程机械行业持续低迷,但从数据来看,公司的投资速度并未明显放缓。(1)预收账款并未显示公司订单情况好转。6月末,公司预收账款为1.83亿元,相比去年同期下降18.17%,相比年初仅增加1.85%,相比一季度末仍下降5.0%。(2)二季度末,公司固定资产相比一季度末增加4.31%,在建工程相比一季度末增加58.17%。(3)从在职员工数量来看,二季度末公司在职员工总数为12,319人,相比年初仅减少8%。 (七)目前预计下半年随着政府逐步加大基建投资在一定程度上对冲地产业投资下滑,行业景气会有所回升,但回升力度不会太大;同时公司仍处于产能扩张期,下半年公司盈利水平仍将承压。我们预计公司2012~14年每股收益分别为0.49元、0.62元、0.78元,以8月27日8.56元的收盘价计算,对应公司动态PE分别为17.6倍、13.7倍、10.9倍,给予公司"中性"的投资评级。 风险提示。宏观调控及下游行业投资增速放缓超预期;行业竞争加剧超预期;原材料价格大幅上涨等。 张化机:产能释放收入有望保持高增长,景气向上静待政策 类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：邱世梁,邹润芳 日期：2012-10-25 1.事件 公司发布三季报,实现收入12.19亿元,同比增长54.89%;净利润6886万元,同比增长11.12%;全面摊薄EPS为0.23元。 2.我们的分析与判断 (一)业绩略低于预期,财务费用大幅增长181% 前三季度收入大幅增长55%,略超我们预期,反映行业景气度和公司产能释放较好;但净利润仅增长11%,略低于我们的预期。业绩增速偏低主要系(1)财务费用大幅增长至6750万元,比去年同期增多4352万元,拖累EPS达0.14元;(2)前三季度资产减值损失计提941万元,而去年前三季度未计提资产损失,拖累EPS达0.03元。(3)前三季度综合毛利率下降0.41个百分点。重型压力容器为重资产行业,规模扩大的同时需要更多垫资,加上公司不断投资扩充产能(5连跨车间、海工基地、新疆伊犁基地),使得流动资金需求增加,短期借款大幅增长;上半年发行7亿元公司债后,有望一定程度上改善资本结构、降低财务费用。 (二)存货12.5亿元,第四季度业绩有望集中释放 公司9月底存货12.5亿元,我们认为存货主要以接近完工的半成品为主,预计四季度可以集中交付一半以上。2011年公司第四季度确认收入6.85亿元,占全年收入比重的47%,净利润占全年比重的57%。去年下半年存在2.8亿元的工程总承包(多晶硅)收入,而今年这一业务下滑较多。考虑到公司产能大幅释放,订单结构比去年有所改善,预计全年收入仍能超过19亿元,完成公司2011年年报中收入增长30%左右的目标。 (三)行业景气度向上,静待政策驱动、订单驱动 上半年公司煤化工设备收入大幅增长51%。公司已获得神华宁煤总投资550亿元400万吨煤制油项目的超限设备B包合同(5.3亿元),未来有望在新疆、内蒙、宁夏、陕西、山西等地区获得大量煤化工设备订单。目前公司订单饱满,明年业绩增长预期乐观。 3.投资建议 我们看好公司煤化工设备行业前景。如不考虑增发摊薄,我们下调2012-2014年EPS分别至0.55元、0.68元、0.85元,相应PE分别为21倍、17倍、14倍;维持"推荐"评级。催化剂:煤化工项目正式获批、大额订单。风险提示:小非减持、煤化工政策风险。 |
