海通证券：三因素驱动A股“牛”转乾坤 从历史上看，A股曾经历过三波牛市及两波结构性牛市。虽然牛市行情的驱动因素各不相同，但结合欧美、亚洲以及A股历史上的牛市行情来看，无风险利率低位或下行、盈利预期改善、风险偏好抬升是牛市启动的必要条件。而这三方面因素当前正在驱动着A股“牛”转乾坤，行情的具体表现特征则为成长牛在途、改革牛起步、周期牛没谱。虽然A股后市很难出现简单的经济复苏催生的快牛、急牛，但在利率回落，改革、转型推进当中，可能从结构上演绎变化。 A股历史：三波牛市+两波结构性牛市 A股历史上经历过三波牛市和两波结构性牛市，行情驱动因素各有不同。第一波牛市发生在1996年1月-2001年6月。上证综指涨幅3.3倍。本轮牛市启动和经济周期、企业盈利相关性较弱，行情爆发主要依赖于另外两个因素：一是货币政策放松，存贷款基准利率和存款准备金率下调带动无风险利率下行。另一方面则是政策不断托市，以及证监会12道金牌对股市整风，抬升了市场的风险偏好。 第二波牛市发生在2005年6月-2007年10月，上证综指涨幅5.1倍，这轮牛市是由三个因素共同发力而成：首先，2005-2007年M2同比增速维持在16%以上，推动利率向下；其次，2005年经济企稳后企业ROE从8.9%上升至16.5%，行情有基本面可依靠；最后，股权分置改革、汇率放开抬升了国内、国外资金的风险偏好，居民财富从储蓄搬家到股市。 第三波牛市则较为短暂，发生在2008年10月-2009年7月，上证综指涨幅1.1倍，主要是货币井喷下的小牛行情，为应对次贷危机带来的通缩风险，货币政策大幅放松推低了无风险利率水平。同时，在一揽子财政政策刺激下，企业ROE迅速反弹，资产偏好由债到股轮动。 除了这三波牛市行情外，在2009年-2010年、2012年至今还有两轮小票结构牛市，均呈现相似特征：首先，央行货币政策紧平衡下利率均上行；其次，GDP缓步向下，波幅明显收窄，但企业盈利分化，2009-2010年，代表消费的医药、白酒等表现优异，2012年下半年，电子、传媒、环保等新兴龙头崛起；最后，政策主导背景下，技术周期推动了市场风险偏好的转变。 A股展望：三方面驱动牛市路径演绎 回顾欧美、亚洲及A股历史上的牛市行情，存在三点规律：第一，无风险利率低位或下行是牛市启动的先决条件。第二，盈利改善为牛市提供支撑。但需要注意的是，盈利改善并不一定需要经济增长回升的经济复苏，改革、转型也可以推动盈利改善，如美国1982-2000年牛市、德国1993-2000年、英国二十世纪八十年代的牛市、日本1967-1989年牛市、台湾1990-1997年牛市。第三，风险偏好抬升有可能成为关键性因素，其中香港1984-1997年牛市、A股1996-2001年牛市最为典型。 展望后市，从股价驱动的三个方面来看牛市可能的演绎路径：首先，无风险利率下降的概率大，经济增速下滑降低资金需求，理财和信托规模增长代表存款利率已部分市场化。其次，盈利改善更可能依靠改革转型而非经济复苏，但需确认经济可软着陆及改革顺利推进。最后，风险偏好方面，跟踪资本市场制度建设会带动增量资金进入。其中，沪港通即将开通具有良好的示范效应，未来有望通过放开外资对A股的投资限制、养老金入市等加快资本市场开放步伐。 而牛市行情可能的表现特征则为成长牛在途、改革牛起步、周期牛没谱。未来A股很难出现简单的经济复苏催生快牛、急牛，但在利率回落，改革、转型推进中，可能从结构上演绎变化。首先，2012年的成长龙头，2013年的创业板已经展现了成长股的魅力，经济转型继续助力成长牛。其次，国企改革可能推动相关公司基本面渐变，政策推进下有望由点到面逐步扩散。反映到股市上，中国石化今年来涨幅已经超过25%就是个信号。最后，经济复苏暂难表现，除非业务转型，否则传统周期股很难持续走强。(.中.国.证.券.报) 广发证券：内部盈利分化加剧
重点超配四大行业 整体盈利波动变弱 行业内部分化加剧 2014年半年报显现出两大特征：一是盈利波动仍然很弱，二是行业内部分化加剧。究其原因，我们认为是目前有两大矛盾未能解决。 第一大矛盾：周期性行业分化显著 今年以来，政策力量的加强和市场力量的减弱相当明显。为了缓解经济下行的压力，政策面有明显的放松，因此可以观察到与基建投资相关的一些行业景气有了明显改善（如铁路设备、电力设备等）。但是另一方面，由于地产销售迟迟不见好转，开发商资金链紧张，因此迟迟无法加大地产投资，这导致与地产投资相关的很多行业景气回落（如水泥、工程机械等）。 第二大矛盾：周期因素和结构因素不同步 A股企业最明显的结构特征就是高杠杆——表现在重资产特征使得经营杠杆过高，以及资产负债率不断膨胀使得财务杠杆过高。在需求总量不断扩张的增量经济模式下，高杠杆会放大周期性的盈利改善（表现在固定资产周转率会提升和财务费用率会下降），但在需求总量趋弱的存量经济模式下，周期性的盈利改善却会被高杠杆所拖累，因为折旧摊销和财务费用无法随收入下台阶而同步减少（表现在固定资产周转率下降和财务费用率上升）。 盈利回升短期看地产 长期去杠杆 地产投资有望在明年回升，从而带动盈利趋势改善。制约A股盈利弹性的短期矛盾是政策力量加强（基建投资加速）和市场力量变弱（地产投资减速）。今年以来，监管层已多次提出了要保障经济运行的“下限”和“底线”，这使得政策力量在短期内还不会弱化，因此关键因素在于，地产投资什么时候能够恢复。 从历史经验来看，地产投资一般滞后销售一个季度回升，而近期虽然各地放开限购，但销售的改善还不明显，因此预计年底才会看到地产销售的回升，明年上半年地产投资才有可能改善。 但由于“去杠杆”过程较慢，明年的盈利波动区间仍将较小。我们预计存量经济的特征将会长期维持，而企业盈利要在这种模式下获得长期弹性，就必须要通过去杠杆来减少固定成本，我们预计去杠杆对A股盈利的长期正面影响最快将在2016年以后才会体现出来。 在短期周期性因素的影响下，A股盈利趋势在今年下半年仍会下行（地产投资无法回升，同时去年下半年基数较高），而明年在地产投资改善的带动下有望出现回升。但是受制于中期结构性因素的压力，这种回升仍然是“存量经济”下的小幅上行。 财务数据筛选 重点关注四大行业 行业角度，建议关注金属制品、铁路设备、医药、非银金融。根据对当前情况的分析，我们认为上游资源类行业虽然盈利在回升，但整体经营环境较差，向上弹性不大，因此不做推荐；而可选消费品和TMT板块的盈利增速在下行，因此也不做推荐。 而在中游制造、必须消费、金融这三大板块中，行业的内部分化非常严重，我们建议在中游制造中超配金属制品和铁路设备；在必须消费品中超配医药；而在金融服务中超配非银金融。(.上.证) |
