招商证券：银行板块2012年中期投资策略(荐股)
金融增量改革,解决货币巨量超发与金融服务不足的矛盾。面对80 多万亿的M2 和全球排名前列的M2/GDP 比值,巨量超发的货币并未改变中国金融供给不足的现象,中小企业融资普遍困难。因此,2012 年以来我们看到金融改革步伐明显加快,其路径则是通过设立新兴金融机构、鼓励多样化融资渠道发展的增量改革,盘活存量货币以提高资金使用效率,分散此前过度聚集于银行体系的经济风险,这也将间接提高银行风险资产的盈利能力。 信贷需求恢复和稳定的资产质量或将成为催化剂。12 年全年银行信贷投放仍将保持平稳(新增8 万亿),受降息及存款利率上浮影响,息差收窄不可避免;而受贷款需求下降和监管层面严格检查影响,手续费收入增长难有亮点;经济下行后企业经营困难使得银行不良资产反弹压力增加,一切似乎都乌云密布。然而当增长放缓和经营情况恶化渐成一致预期时,股价下行空间也不大了。国家财政政策刺激和降息后下半年信贷需求的恢复、以及经济软着陆过程中银行资产质量好于预期的表现将成为估值修复和股价回升的催化剂。 在平缓的行业中寻找优秀的公司:受降息和存款利率向上浮动影响,我们将12 年A 股上市银行利润增速下调至13.5%,13 年进一步放缓至9%。虽然行业利润增速放缓不可避免,但1 倍PB 边缘的极低估值已经涵盖了行业悲观预期,或许应以更积极的心态寻找一些安全边际较高、战略领先、有望在市场化竞争能力中脱颖而出的银行适当介入,战略领先的公司有望在市场化竞争能力中脱颖而出,建议关注:民生银行、兴业银行、浦发银行、深发展。（招商证券） 中金公司：降息利好当前低估值寿险股 行业近况:央行宣布,自6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率同时下调0.25个百分点;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。自同日起:(1)将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍;(2)将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。 评论:降息对当前低估值且以分红险为主导的寿险公司股价形成正面利好,理由在于:寿险产品的金融本质是利率互换。如果将股票看作长期债券,寿险产品的资产和负债都与利率水平密不可分。从金融工程的角度来看,寿险产品的金融本质就是利率互换。传统险,由于提供长期固定保证利率的负债,而投资于短久期的债券资产(相对于负债而言),其本质可以看作是持有短久期固息债券而做空长久期的固息债券。利率敏感性寿险产品,如分红险和万能险,由于提供与市场利率水平相适应的负债,而投资于债券资产,其本质就是持有固息债券而做空浮息债券。 对保证利率的传统险而言,降息对存量和新增业务价值均影响负面。传统险的本质是持有短久期固息债券而做空长久期的固息债券。从存量业务价值来看,由于负债期限更长,降息导致资产再投资收益率低于负债资金成本,从而影响负面,这也正是行业早期形成大量高利率保单利差损的经验教训。从新增业务价值角度来看,降息导致新增保费资产配置的收益率水平下降,压缩利差空间;虽然降息有利于保单销售,但结合量价来看,我们判断对新增业务整体影响仍偏负面。 对利率敏感性产品而言,降息提升存量业务价值,而对增量略偏负面。利率敏感性寿险产品,如分红险和万能险,其本质是持有固息债券而做空浮息债券。从存量业务价值来看,降息导致负债资金成本动态下降,而资产因投资于固息债券而已锁定收益率,从而利差空间加大。这与传统险正好相反。可以设想,如果在高利率时期销售大量的利率敏感性产品而不是传统险,寿险行业现在的情况将会大不一样。从增量业务价值来看,降息导致新增保费资产配置的收益率水平下降,虽然资金成本也会下降,但由于分红险的利差30/70%共享机制,寿险公司利差空间仍然下降。 考虑到降息对保单销售的正面影响,我们判断对新增业务价值整体影响略偏负面。 估值水平是判断降息对存量和新增业务价值综合影响的关键。当前寿险业以分红险为主,降息对存量价值和增量价值的影响相背离。当市值中的存量业务价值占主导地位时(即P/EV<2X,当前情形),降息对存量价值的正面影响也占住主导,从而对股价带来利好。反之,当市值中的新业务价值占绝大部分时(即P/EV>2X,07&09年历史情形),降息对新业务价值的负面影响占主导地位,从而对股价影响偏负面。 估值与建议:目前寿险股A/H对应于2012年业绩的估值倍数分别为~1.5/1.2XP/Life-EV,相对于我们2.0XP/Life-EV的目标估值水平,分别还有~30%/60%的上涨空间,我们建议投资者积极买入。个股方面,优选最受益于降息的中国人寿/中国太平,因为没有高利率保单的负面影响;同时P/EV估值更低,即市值中存量业务价值占比更大。 风险提示:一旦股市下跌,将对保险公司投资收益以及净资产产生较大负面影响,导致保险公司股价出现下跌。（中金公司研究部） |
