| 三聚环保:后续持续高增长可期 研究机构：国联证券日期：2013年04月23日 虽然一季度为公司的传统淡季，但能源净化产品（剂种）销售和综合服务依然保持快速增长。由于公司面向的石油炼化、油气田领域的主要客户一般在年初制定具体项目计划，之后开始项目招标，因此，公司的能源净化业务具有较明显的季节性。从一季度的各项业务进展看，能源净化产品（剂种）销售实现营业收入为11532.62万元，较上年同期增长71.19%，能源净化综合服务实现营业收入11101.21万元，较上年同期增长26.12%，依然保持了快速的增长。业务的增长主要来源于汽柴油加氢精制催化剂、高硫容脱硫净化剂以及一站式脱硫服务，下游行业不断从石油炼制、石油化工等行业延伸至煤化工领域，完成鹤壁宝马（集团）有限公司甲醇生产装置气体净化项目的建设，成功运用自主研发的湿法脱硫装置，开展湿法脱硫服务，为后续业务的进一步扩张奠定了基础。同时一季度公司在新疆油田、中海油油田形成了新的脱硫服务示范点，脱硫服务规模进一步扩大。 毛利率水平继续上升，进一步提升盈利能力。一季度公司的毛利率实现38.6%，同比提高2.96个百分点，盈利水平进一步提升。毛利率的上升一方面是能源净化产品（剂种）的结构与去年同期有较大变化，新产品高硫容脱硫净化剂的投产规模继续扩大，占收入的比例不断增加，而高硫容脱硫净化剂的毛利率水平较传统的净化剂产品更高，从而大幅提升了毛利率水平。另一方面是能源净化产品（剂种）的金属盐类原材料价格下降带来的成本下降所致。预计未来能源净化产品（剂种）的毛利率将呈缓慢下降趋势，主要是因为随着宏观经济进入弱复苏通道，产品主要原材料金属盐类的价格可能会有所回升，会压缩毛利率；另一方面是预计后期公司的其他净化剂产品收入将快速增加，而其他净化剂产品的毛利率相对较低，所以产品结构的变化会拉低毛利率。 各个超募资金投资项目进展基本顺利，新戊二醇项目进展较慢。公司前期超募资金投向的2万吨/年新戊二醇示范装置项目、福建三聚福大化肥催化剂项目预计13年下半年投产，其中化肥催化剂项目进展顺利，预计7月份投产。而新戊二醇项目的进展较慢，由原定于6月投产推迟至9月份，总体对公司的业务影响不大，预计13年后续的产能持续释放将继续带来业绩增长。 销售费用率有所下降，管理费用率和财务费用率略有上升。一季度公司的管理费用实现2713万元，较去年同期增长36.06%，管理费用率为11.98%，较去年同比上升0.87个百分点，略呈上升趋势。主要是因为公司的薪酬及研发费用有所增加，预计随着公司研发投入将持续加大，管理费用将继续上升。12年销售费用实现1754万元，同比增长7.54%，略有增加。销售费用率实现7.75%，同比下降1.34个点，销售费用的控制效果良好。12年财务费用实现1440万元，较去年同期增长31.03%，财务费用率实现6.36%，较去年同期提高0.24个百分点，主要是公司贷款较上年同期增加且公司2012年发行短期融资债券，使利息支出增加所致。 现金流状况有所改善，应收账款回收力度增大。12年经营性现金流量净额实现-5766万元，较去年同期增加6804万元，现金流状况大大改善，主要是公司加大应收账款回收及当期销售回款力度的效果开始体现，经营性现金流入增幅较大所致。从应收账款的情况看，一季度应收账款78221万元，较去年同期增长34.88%，回款压力的仍然不容忽视。投资活动现金流量净流出3914万元，较去年同期流出2419万元，主要是因为子公司苯乙烯和新戊二醇工程项目支出增加所致。 维持“推荐”评级。我们维持13、14、15年EPS分别为0.57元、0.72元、1.05元。以4月18日收盘价21.15元计算，对应13、14、15年PE分别为41倍、32倍、22倍。鉴于公司目前仍然处于产能释放期，新产品和新剂种不断推出，下游领域不断拓展，是值得持续跟踪的投资标的，继续维持推荐评级。 风险提示：宏观经济下行的风险，募投项目进展慢于预期的风险，有色金属原材料价格大幅波动的风险。 |
