4.国企改革受益行业分析和标的推荐 4.1.军工行业 2015将是国防工业改革落地之年。2015年是"十二五"的收官之年，也是"十三五"的开局之年，我们预计，军工国企改革的整体方案有望在年内出台，各大军工集团的改革目标和具体方案将陆续推出，军工企业股份制改造和资产证券化进程将不断提速，并超出市场预期。 我国国防工业正处于改革洼地。当前我国各大军工集团的资产证券化率普遍偏低，军工企业治理结构亟需改善。如何建立现代产权制度，完善国有资产管理体系，全面激活军工企业活力和创新意识，提升行业竞争实力和市场化程度，将成为改革的重中之重。 三中全会之后，国企改革的目标和路径日渐清晰。2013年11月12日，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出和阐述 "深化国防和军队改革"要点，提出"积极发展混合所有制经济；允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体；推进军队政策制度调整改革"等。提出2020年之前，军工企业股份制改造基本完成，并加快推进研究院所改制。 军工科研院所是国防工业的"核心"，其资产证券化条件已逐步成熟。科研院所属于军工优质资产，所承担着大量的科研生产任务，沉淀了巨大的研发成果等无形资产。2015年1月，国务院印发《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》，我们认为制约军工科研院所改制的最大障碍已逐步消除，有望在2015年内取得实质性进展。 投资思路：当前军工股的投资思路以边际增长最大化为主。从资产证券化角度，当前资产证券化率较低的军工集团的改革动力越强，改革带来的弹性空间也越大。因此，我们判断，在这一轮军工国企改革中，电子科技集团、航天科技集团、航天科工集团的股票将最为受益。 受益标的：1)"电科四大天王"：杰赛科技(002544)、国睿科技(600562)、卫士通(002268)、四创电子(600990)；2)"航天三剑客"：航天长峰(600855)、航天动力(600343)、航天机电(600151)等。 4.2.煤炭行业 煤炭行业受益国企改革程度较高，推荐：盘江股份、国投新集、兖州煤业(600188)。 国企改革能够有效提高经营效率，大幅利好煤炭企业。国企改革的一个重要方式就是引入战略投资者，混合所有制改革，以达到提高企业经营效率的目的，而煤炭企业经营效率提升空间巨大。事实上过去几年煤炭企业毛利率一直维持在30%以上，但净利率几乎在0左右，可见期间费用率极高。而煤炭行业作为采掘业按理说应该具有较低的期间费用率，但由于煤炭企业承担了较多的社会负担，如医院、学校等，还承担了大量的退休人员，使得煤炭企业经营期间费用极高。混改后，将按照市场经济制度运行，煤企社会负担也多数同时剥离，整体经营效率会大为提高，明显改善盈利。 煤企持续经营困难，改革意愿较强。过去三年煤价一直处于大幅下跌的趋势，煤企经营日趋困难，本身改革意愿较强。此外煤炭股估值多数接近1倍PB，也会成为资产运作的障碍。煤炭企业改善经营的积极性较高。 盘江股份、国投新集等公司进展较快。 盘江集团打响煤炭国企改革第一枪，看好集团各项业务前景。盘江股份2015年1月8日公告国企改革取得实质性进展，原控股股东存续分立为：盘江控股(存续公司)、盘江发展、盘江金鑫三家公司，盘江控股将引入战略投资者，有望大幅提高集团运营效率。盘江控股未来重点发展三项业务：煤炭、煤层气、物流。盘江控股旗下盘江煤气化(000968)在煤层气开发领域已经积累了较为成熟的技术，在贵州富气的资源禀赋下煤层气公司发展空间巨大。盘江集团旗下物流业务也有望在一路一带等政策扶持下加快发展。由于战略投资者入股盘江上市公司盘江控股股份，未来兑现，需要能够上市流通，我们认为整体上市可能成为较好的选择。预计公司2014-2015年EPS 0.30、0.33元，对应PE35、30倍，考虑公司潜在改善空间，给予增持评级。 国投集团作为最早要做国企改革6家央企之一，国投新集将明显受益。国投新集煤炭业务近两年持续亏损，而国投集团盈利120亿左右，剔除国投电力(600886)盈利仍有30多亿利润。而国投新集目前正面临持续亏损，被ST，甚至被退市的风险。我们认为国投新集作为国投集团煤炭、电力两大主业之一的重要上市平台，国投集团很可能在进行国企改革的同时改善国投新集盈利情况。预计公司现有业务2014-2015年EPS -0.76、-0.32元，考虑国投集团盈利巨大及国企改革预期，给予公司增持评级。 4.3.商贸零售行业 商贸行业国企占比较高，且依托各地区国资大股东的资源优势，行业内大多公司均具备较好的土地、物业、渠道等优良资产，但由于国有企业受体制和机制制约，资产价值市场化程度低而使得企业市值与资产价值倒挂严重，且受到机制制约经营效率难以发挥，盈利能力也普遍低于民营企业；但在经济增速放缓、居民消费意愿降低及新型电商业态冲击的大背景下，行业盈利能力持续下滑，原有的管理机制及盈利模式或难以为继，改革国有体制释放潜力迫在眉睫。 我们认为，国企改革有望从建立市场化激励机制、推进混合所有制、集团资产整合等方面提升企业经营活力，并有望对商贸上市企业带来以几方面的影响：1)从根本上解决体制和机制上的制约，充分发挥现有资产的效率，提升原有企业的盈利水平；2)打通一二级市场估值联系，国有控股割裂了一二级市场估值联系，而股权流动有利于一级市场资金流向二级市场，加强一二级市场的估值联系；3)国企改革有利于改变现有僵化的体制和机制制约，提升企业主动寻求并购整合及转型的动力。 投资建议：我们认为，对商贸企业而言，转型是方向，而体制改革是关键；而国企改革将在一定程度上改善体制和机制的制约，短期有利于提升国有资产盈利水平，中长期有利于行业并购整合及转型创新。基于此，我们分两条主线进行推荐： 1)改善激励机制提升企业盈利潜力，重点推荐：老凤祥(600612)(有望通过完善激励机制，彻底解决管理层与股东利益一致问题)，鄂武商(对公司管理层推出限制性股权激励，并大面积推进员工持股计划)； 2)通过资产整合及注入提升企业经营活力，重点推荐：广州浪奇(公司是广州轻工集团旗下唯一上市平台，存在资产整合预期)、益民集团(600824)(有望借股权基金切入新兴领域)；受益标的：第一医药(600833)(集团资产有望通过公司平台进行整合)。 4.4.建筑行业 国企改革将破解建筑工程企业低效率、高杠杆的经营困境。 建筑行业作为国企资产大户，存在大量低效率的经营资产。根据我们测算，建工国企较民企净利润率存在2pp-4pp，人均产出净利润央企和地国企分别较民企存在49%和21%提升空间。随着本轮深化国企改革的推进，建筑工程国企有望通过推进集团整体上市、发展混合所有制、推行高管激励和员工持股三大路径解决同业竞争夯实业务实力、完善内部激励机制改善经营管理。 重点推荐公司：央企-葛洲坝(600068)，借力央企改革之风，集团层面稳步推进中国能源集团整体上市，子公司层面发挥混合所有制发力水泥、民爆、分布式能源领域；央企-中国建筑，改革重点在于子公司层面，一方面以混改模式做大专业版图，从而实现单独上市经营主体，另一方面参照员工持股实施办法，推行公司二级及其以下子公司员工持股 挽留优秀人才；地方国企-安徽水利，安徽省属国改以提升资产证券化率为方向，推进安徽建工整体上市，做大做强建筑工程领域将成为公司改革重点。 建工企业低效率、高杠杆彰显改革价值 我们将SW建筑装饰行业63家企业分类为央企、地方国企、民企三大类，并从企业整体经营情况和人均产出效率两个维度进行分析： 1、从企业整体经营角度来看，一方面由于国企缺乏对高管和员工的激励机制，国企对其项目成本和管理费用控制较民企低，2011-2014Q3期间，央企与地方国企净利润率维持在2%-3%之间，而民营企业则在5%-6%之间，国企较民企存在2pp-4pp的盈利提升空间；另一方面由于现行国企财务杠杆较高(许多央企已经触及国资委资产负债率管理红线)，向上加杠杆扩张的空间受限，其融资边际成本相对民企的优势已不大，财务费用对盈利的侵蚀较为严重； 2、从人均投入与人均创利角度来看，2013年民企人均总薪酬较央企高28%，比地方国企高18%，民企较高薪酬激励也使得员工创利更多，同期人均产出净利润民企比央企高49%，比地方国企高21%。薪酬分配方式和薪酬结构组成上的不同导致国企与民企薪酬和效率上的差异。 三条改革路径破解建工企业经营难题 针对上述建工企业经营难题，结合本轮以混合所有制发展为核心的改革方针，国有建筑工程企业大致包括提升整体资产证券化率、引入战投和民企发展混合所有制、推行高管激励和员工持股三条改革路径： 1、建筑工程行业"大集团、小企业"的组织构架，使其上市体外资产较多，推进集团整体上市有利于解决同业竞争降低资产负债率； 2、隶属完全竞争行业，建筑工程企业降低国有资产持股比例是改革方向。行业内国企可引入优质战投，优化股权结构改善公司治理； 3、改变国有企业缺乏内部激励的现状，推行高管股权激励和员工持股实现企业内部人与外部股东之间利益统一，改善国企经营效率。 推荐公司：央企-葛洲坝、中国建筑；地方国企-安徽水利 葛洲坝：从解决同业竞争和形成产业协同出发，提升集团资产证券化率是集团深化改革方向。在2015年能建股份工作会上，集团将"必须把整体上市作为攻坚目标，深化企业改革"作为2015年四项工作要务之一。我们预计随着后续央企改革总体方案的落地，集团整体上市有望加速。维持增持评级，目标价12元。 中国建筑：随着2015年央企改革政策逐步落地，公司子公司层次推进混改模式，其中公司三级及其以下专业板块有望率先参照中国建筑材料集团混改模式，做大做强，实现独立经营。此外，公司二级及其以下子公司有望根据国企员工持股试点意见，推行员工持股计划，完善激励机制，维持增持评级，目标价8元。 安徽水利：安徽省拥有大量非上市国有资产，提升国有资产证券化率成为省属国企改革重点。根据省国资委对安徽水利母公司安徽建工集团实施国企改革的部署，上市公司有望参照江淮汽车(600418)整体上市方案，层层推进建工集团整体上市步伐。此外，中央"十三五"水利规划编制已启动，后续出台将有望提升公司估值。维持增持评级，目标价14.1元。 4.5.地产行业 在传统模式难以为继的情况下，积极寻求创新的企业一定会有所突破，找到属于自己的发展模式，从而获得高速的成长。国企改革是这种潜在创新的重要表现形式，推荐天健集团，格力地产(600185)。 天健集团："双轮"驱动，铸就国资改革标杆 1)土地储备185万平米，83%位于一二线城市，质地较好。不考虑定增摊薄效应，2014-2015年EPS预测为0.76、1.00元。RNAV22元，摊薄后14.4元，股价有安全边际。公司传统地产业务为未来三年业绩成长提供坚实支撑，而多元化拓展将打开业绩高成长想象空间。公司后续受益路径包括：国资委资产整合逐步实施，天健可能会获取更多优质资产整合；与战投深化合作，成立产业基金进行项目收购等。 2)管理层慷慨解囊认购，股价具备隐形安全边际。22亿定增中，管理层认购3亿元，锁定期3年，预计后续和一般投资者的利益将更为一致。股权结构清晰，深圳国企改革重要标的；可能会获取更多优质资产，多元探索亦可期。 3)新兴产业初露端倪，充裕现金为转型奠定坚实基础。公司联合法国万喜集团和达实智能(002421)，新兴产业或成为业绩增长第二极，估值提升空间大。通过定向增发和减持莱宝高科(002106)，预计15年在手可支配现金达25亿元(若利用杠杆可达60亿以上)，为转型提供有力的资金支持。 风险提示：多元探索存不确定性。 格力地产：珠海国企改革排头兵，战略转型可期 公司作为珠海国企改革重要标的，后续在资源获取上优势预计逐步凸显，加速发展可期；战略发展方向明晰，房地产、海洋和口岸经济等多引擎拉动发展。预测公司2014/15/16年EPS 0.59、0.95、1.25元，同比-4%、+65%、51%。 1)未结储备近200万方，珠海占比超60%。受益于港珠澳大桥通车(预计2016年左右)，通车后香港到珠海车程只要半小时，可有效推动区域价值提升。珠海当前均价1.3万/平，港澳平均8万以上；受益港珠澳大桥开通和可能的环球影城。 2)珠海国企改革重要标的，后续资源获取优势预计逐步凸显，包括港珠澳大桥、渔港改造、旅游用地等。 3)战略方向明晰，房地产、海洋和口岸经济多引擎拉动。 风险提示：海洋和口岸经济拓展等存一定不确定 4.6.食品饮料行业 国企改革有望成为食品饮料行业2015年最重要的风口。 36家食品饮料上市国企中、体制灵活或已经有较大改制力度的不足10家，而食品饮料行业作为典型的竞争性行业，国企改革将在较大程度上提升公司经营潜力，因此国企改革有望成为贯穿2015年的行业性投资机会。白酒行业方面，以老白干酒(600559)为典型代表的二三线白酒率先拉开行业国企改革序幕，通过引入战投、员工持股等方式实现国企改革，受益标的包括金种子酒(600199)、沱牌舍得(600702)、古井贡酒(000596)、山西汾酒(600809)。大众品公司同样受益于国企改革。如白云山的定增落地，引入云锋基金及实现员工持股，光明乳业推出股权激励、存在资产注入预期。在2015年国企改革整体进程有望加速的背景下，大众品整体的国企改革提速值得期待，相关受益标的包括光明乳业、恒顺醋业(600305)、白云山、双塔食品(002481)、中炬高新(600872)。 光明乳业：上海国企改革领跑者，"渠道年"到"效益年" 1)维持"增持"。市场认为公司2015年莫斯利安收入增速显著放缓，整体净利率短期较难改善，而我们认为公司仍然可以通过增加销售网点以及提高已铺设网点的经营效率实现收入高速增长，规模效应显现及成本下降提升净利率。维持2014-2015EPS预测0.43元、0.60元，维持目标价22.50元(对应2015年PS为1.1倍)，维持"增持"评级。 2)区域扩张及渠道下沉将支持莫斯利安高速增长。2014年公司销售网点由20万个增长到70万个，公司在华东、华中市场的成功为渠道管理积累了经验，有望复制到其他区域；近几年渠道耕耘将逐渐迎来收获期，我们预计2015年莫斯利安收入可达到90亿。 3)规模效应+成本下跌有利于提升盈利能力。随着光明乳业2015年收入迈过250亿及莫斯利安迈过60亿门槛，规模效应会逐步显现；同时预计2015年光明原奶采购价格同比下降10%，预计2015年公司盈利能力会显著提升。2015年以来全球全脂奶粉拍卖价格已有所反弹，预计年中可消化2014年进口大包粉库存到合理水平，全年资产减值损失同比减少，且2015年下半年开始享受原奶价格下跌的好处。 4)公司亦可能受益于上海国企改革。上海国企改革步伐继续全国领先，上市公司、非上市公司的重组整合以及国际化经营是上海国企改革的主要特色，光明食品集团其他乳制品公司有可能会注入到光明乳业。 风险提示：食品安全问题、国企改革进度低于预期、竞品冲击加剧 恒顺醋业：2015新管理层开启新纪元 2)红罐装潢权官司一审获胜超出市场预期，有望提升王老吉竞争优势，加速盈利能力提升：竞争对手已上诉，乐观情况下终审结果在未来三个月将明朗，我们对维持原判决结果持积极态度；若终审维持原判，及公司定增资金到位，我们认为王老吉竞争优势将显著提升；预期春节前竞品经销商将清理渠道库存，对市场有一定冲击，Q2起王老吉优势将显现，预计市场份额有望提升，净利率后续逐步上行。 3)定增项目强化了公司成长动力，存在想象空间：公司定增规模达100亿，广州国资参与90亿元，强化了公司成长的动力，公司规划未来三年市值达千亿。公司是资源型品牌消费品，员工持股计划、云锋基金参与定增后有望释放盘活品牌资源，为长期成长打开想象空间。此外，定增资金到位后也有助于公司实现外延式增长。 风险提示：竞争加剧、摊薄盈利 4.7.社会服务行业 旅游行业中国企占比超过60%，作为竞争性行业将面临改革。我们将首先讨论旅游业国企改革的三个可能方向，并对不同方向进行的指标拆分和量化从而建立横向比较体系，然后结合省市国企改革进度，量化国企改革标的筛选。 方向一：控股股东或者实际控制人提高资产证券化率。我们假设，国企的控股股东或实际控制人将致力于提高旗下资产的证券化率；针对非常弱，很多公司表现出较强的负相关性，表明旅游行业上市国企整体的激励制度较为不合理。我们使用了高管平均薪酬复合增长率以及薪酬增长率与净利润增长率的相关性作为参考指标。上市公司排序为：桂林旅游(000978)、西安旅游(000610)、中国国旅(601888)、中青旅(600138)。 综合上述三个方向，并结合公司所在区域的国资国企改革进度，旅游行业上市公司中，国企改革受益排序为：东方宾馆/金陵饭店(601007)/华天酒店(000428)/黄山旅游(600054)/首旅酒店(600258)/峨眉山A/云南旅游/张家界(000430)/桂林旅游/丽江旅游(002033)/西安旅游/西安饮食(000721)/号百控股(600640)/中国国旅/中青旅。 4.8.汽车行业 汽车行业作为竞争性行业的代表，是国企改革的重要阵地。包括上海、安徽、福建在内的多个省份，国企改革第一梯队都有汽车公司的身影，改革路线包括管理层股权激励、现金激励、引入战略投资者、公司治理改善等。 国企改革重点推荐： 1、金龙汽车(600686)：重点关注下阶段更深层次改革。第一轮变革是更换大股东和董事长，已经显著提高公司管理水平，子公司各自为战导致公司空有销售规模而盈利能力差的现象有所改善，业绩开始加速增长。 4.9.建材行业 2015年2月6日中国建材集团发展混合所有制经济试点方案获得国务院国资委的批复，其中A股上市的北新建材、中国玻纤，及H股上市的中国建材(股份)、中国联合水泥(中建材股份的子公司)将作为中建材集团发展混合所有制首批试点实施单位中的子公司，批复要求纳入试点范围的公司研究制定具体实施方案并履行相关审核程序。 我们继续推荐中建材旗下的改革"双牛"：北新建材(000786)、中国玻纤(600176)：结合中建材集团整体产业布局和规划，考虑到实施单位的现有业务基础，我们认为推进混合所有制、员工激励，有望对业务层面起到正向反馈，突破以往的发展轨迹，令北新建材及中国玻纤提升至新的台阶，我们看好两家公司市值较大的提升空间。 中国建材集团混改早已经深入骨髓：中国建材集团是央企改革首批六家试点之一，改革主要方向包括混合所有制及董事会三项试点等。我们认为中建材集团的发展历程使之形成了"央企市营"的发展理念，这与此次国企改革方向有诸多的相似之处，混合所有制已经深入集团的骨髓。截至2013年底，中国建材集团各级企业中，混合所有制企业数量超过85%。受益混合所有制，中建材集团以220亿的国有资产控制了660亿元的净资产，进而撬动3644亿元总资产。 集团公司层面改革方向判断："活力大于控制力"，深化董事会改革：我们认为此轮国资委对于旗下央企的改革，主要方向是从之前的"管人、管事、管资产"过度到"管资本"为主。中建材集团层面改革方向可能将向国有资本投资公司转变。而董事会"三项职权"改革，我们认为将向进一步深化董事会的权威、独立及有效性，并使之形成一套可供推广的经验机制探索。 子公司层面改革方向判断：解开央企束缚、推进股权激励、员工持股："央企市营"理念实际已经让中国建材集团子公司层面已经充分融入混合所有制之中，我们认为子公司层面改革方向将着力于摘掉"国有独大"的帽子，解开国企之前的种种束缚，推行股权激励、员工持股，进一步激发企业活力。 |
