三、股票市场到底是不是"高收益"资产 1. 股市什么时候变成了高收益资产？ 一个很有意思的问题是，2014年牛市启动前的时候，投资者哀叹的还是，中国经济高速增长了10多年，股票市场还在原地踏步。从这个角度来看，股票市场根本和高收益毫无关系，可是为什么突然消灭高收益资产就要买股票的观点就如此深入人心呢？ 如果我们换个角度来看待问题，中国股票市场还真是不折不扣的高收益资产。从01年之后的历史来看，随机选择参与股票市场的时间，只要能坚持足够长的时间（我们取的是三年和五年），大概率是能获得显著较高的年化复合投资回报。 2. 股市的高收益从何而来？     历史上的高收益可以简单地用持续的经济和货币供应量高增长来解释，但是14年以来的行情，这个解释的效力在变弱。 拆分对比几轮牛市时利润和估值分别对于涨幅的贡献，可以发现一个明显趋势，越来越多的收益是通过估值波动获得的。 为什么能够出现这种自我实现的高收益，有几个原因： A. A股存在大量的非专业投资者提供市场流动性，使得机构投资者在大部分情况下并不用担心流动性问题。 B. 股票市场的回报分布具有明显的右偏特征，一夜暴富的历史概率客观存在，这对投资者是一个非常大的吸引力。 C. 估值远比业绩容易出现大的波动。 3. 货币宽松和股票高收益是否存在必然联系？ 如果a.推动市场上涨的根本原因是因为增量的货币已经无法被实体经济的需求吸收，b.这种现象是伴随着中长期经济增速回落必然发生，c.股票市场的高投资回报通过提升估值自我实现。那么很自然的一个问题就是：大规模的货币宽松在2015年的牛市当中起了什么作用？ 我们认为作用有三。1.宽松的预期成为股票上涨的直接催化剂；2.避免出现政策不作为导致硬着陆的预期，稳定经济前景的预期。3.降低了资金参与交易的机会成本。 这样就解决了一个问题：如果2016年的货币宽松力度大幅下降，市场是否还有机会。自2014年11月24日以来的12个月里，央行下调了六次存贷款基准利率，五次银行存款准备金率。基准利率已经大幅创了上一轮周期的新低，但是在今年三季度央行的《中国货币政策执行报告》中，央行已经表态"不能过度放水、妨碍市场的有效出清"。不论是从客观的空间，或者是中央银行的意愿角度，2016年货币宽松的节奏必定是比2015年更加平缓，于此同时美联储还面临近10年来的首次加息，A股市场已经很难把大规模的货币宽松预期作为看多市场的理由，但这并不代表着市场没有收益机会。    4. 自我实现的高收益预期的边界在哪里？ 如果现在股票投资的高收益来源是"消灭高收益资产"的预期自我实现带来的估值提升，那么涨到多高才算是消灭了股票投资的"高收益"呢？ 我们在2015年度中期策略当中引入了"泡沫的可售期权理论(Resale Option Theory of Bubbles)"（详见2015年下半年策略《躺着赚钱，难矣》）。这个理论认为泡沫和投资者利用市场的波动进行交易获利的机会之间存在密切联系。我们当时根据这个理论指出股价缩量暴涨是一个危险信号，这个信号在美国网络股泡沫，以及A股08年后期都观测到过。虽然2015年股灾由事件性因素直接触发，但是实际上在见顶的最后阶段也已经出现了这个信号，这才导致了市场下跌的剧烈程度被显著放大。我们认为尽管未来事件性因素会是导致市场波动的主要原因，但是来自交易层面的信号同样值得关注。 四、是否存在可预期的持续单边上涨 1. 可预期的持续单边上涨的条件 我们认为市场要形成持续单边上涨，核心因素是需要存在一个能够被投资者直观上就能快速接受的投资逻辑，比如2014年牛市启动以来用过的：货币政策持续宽松，国家牛市，新经济梦想等。只有听到令人不容置疑的买入逻辑，加上看到周边人群持续的赚钱效应，这才是吸引投资者将资金源源不断投入市场的根本动力。 随着一些逻辑逐渐兑现（货币政策持续宽松），另一些因为股灾而受挫（国家牛市，新经济梦想），新的主线上涨逻辑仍然需要时间才能形成。在此期间资产荒的大背景有利于股票市场保持基本的资金流平衡，而诸多事件催化剂会放大市场的波动，但是事件性因素提前的预判难度非常大，因此观察市场交易层面的信号并择时的能力将变得越来越重要。 我们仍然维持2015年对于市场合理估值中枢在3400附近的判断，而市场整体会呈现围绕合理估值中枢进行宽幅震荡的走势，主体区间在3000-4000点之间，但是不排除几个催化剂多重共振，导致市场出现类似15年二季度的阶段性火爆状况（4700附近）。 2. 资金平衡 根据我们的测算，我们认为在资产荒的大背景下，大部分情况下市场的资金面状况会比较平衡。考虑到市场仍然会处于比较活跃的状态，参考过去两年证券交易结算资金的变化情况，我们认为投资者的主动结算资金流入4000亿（包括私募发行）是中性预期，这基本可以保证A股市场的资金平衡 （注：1. 股权融资假定维持非金融企业2015年的月均水平；2. 定增剔除大股东参与后，假定25%的减持量；3. 分红剔除60%大股东分配） 但是我们也不认为资产荒会导致居民主动大规模调整金融资产配置。原因是金融资产在居民资产配置结构中的比重已经较高，近几年只是缓慢提升，而股票投资在配置中占的比重相对比较稳定。尽管在单边牛市时看上去股票的配置会大幅提升，但是这在很大程度上是由于市值上涨的贡献，而从资产荒所关心的资金流的配置角度上，并不会有突然的极端变化。 3. 业绩 我们认为2016年的企业业绩增速仍然缺乏两点，无法成为股价上涨的催化因素 4. 机会和风险 我们认为2016年系统性的催化剂可能来自于以下方面： a. 养老金入市 继今年8月养老金被允许进入资本市场后，11月由国务院批准试点设立的国内首家专业养老金管理机构建信养老金公司开业。人社部称，将于2016年启动实施基本养老保险基金投资运营工作，目前人社部正会同财政部研究制定委托投资基金归集和划拨办法并将尽快出台，确保地方委托投资资金及时到位。广东和山东等地已经开展养老保险资金入市试点，江苏、浙江、北京等累计结余超千亿元的七省市也将成为养老金入市的热门。 目前国内3万多亿的养老金结余有2/3左右是能够归集起来，因此全国可以纳入投资运营范围的资金总计约2万亿元，根据投资管理办法规定30%的入市上限计算，最终我国养老保险基金中约有6000亿元左右可以入市。 但各地养老保险结余十分不均衡，部分城市归集资金积极性不高。由于归集过程可能会遇到不少阻碍，因此，这2万亿元并不能一步到位，而这也就导致最高30%的入市资金是动态的。 养老金投资最注重保障资金安全和实现保值增值，有利于机构投资者群体的壮大，并为A股市场中的价值投资提供稳定的资金来源。 b. MSCI加入预期 目前全球以MSCI系列指数作为参考标的的资产达到9.6万亿美元（14年6月），其中，全球指数和新兴市场指数的配置分别达2.3和1.7万亿美元。目前纳入MSCI的主要障碍在于：资本准入与流动性不畅；额度控制；相关税收条例的不清晰。在沪港通之后，管理层加快了深港通及基金互认的推进步伐，进一步开放了QFII及RQFII等资金的进入程度，同时仍在税收法律等问题上作出了更大的让步。2016年被纳入的可能性较大。 从规模来看，如果初始以5%比例纳入，资金流入约78亿美金。当A股全部纳入到MSCI指数中时(100%)，资金流入约1545亿美金。纳入MSCI对短期行情产生"利多"影响，无法改变股市大趋势，未来A股走势仍决定于国内基本面。但是纳入MSCI新兴市场指数的基本都是业绩稳定，市场占比较大，估值和流动性良好的公司标的。因此，如果A股纳入，行业分布也不会例外，蓝筹股会占据大部分权重。虽然短期内增量配置资金还未能实现，但将使市场配置蓝筹的情绪得到进一步催化。 c. 美联储货币政策的不确定性 历史经验上看，首次加息并不会对金融市场有大的冲击，因为市场理解为说明经济现在恢复状况强劲，因此联储敢于加息。捅破泡沫的一般都是连续快速加息。所以尽管前期市场的关注度都放在首次加息的时点上，但是耶伦的讲话始终都在试图把市场的关注点导向加息的路径，并且明确安抚市场这个路径是平缓的；  除了美联储加息以外另一个对等的风险是美国经济下滑，但是联储无能为力。当前和库存相关的一系列指标指向美国经济长达7年的复苏可能要面临拐点。耶伦急于加息的原因之一其实是为了避免下一次的经济下滑无计可施。从80年代后的历史数据来看，美联储的货币政策路径就是每次衰退利率就创前一次危机的新低，相当于一次比一次打更大规模的鸡血把经济重新刺激起来。现在担心的是下一次衰退来临的时候，美联储就已经无息可降了。而大规模的量化宽松现在来看并没有达到预期的效果。所以16年可能面临的另一个风险情景是市场开始争辩美联储到底是不是应该继续扩大非常规的货币刺激，而当市场发现美联储开始犹豫的时候，避险偏好会急速上升。 d. 限售解禁 2015年股灾期间，证监会临时发布公告，禁止半年之内上市公司控股股东和持股5%以上的股东及董监高通过二级市场减持股份，而年报披露前30日这些禁售对象又不得买卖本公司股票，因此对于有意减持的股东而言，大幅提前或推迟年报的披露都是比较好的选择，这意味着2016年2月前后中小市值股票面临敏感的集中减持风险。由于届时又将面临传统的"两会"前蓝筹行情，同时15年财政和货币政策集中发力的效果可能逐渐体现，不排除市场借机切换炒作方向。 |
