国家牛市之转型牛，螺旋牛--2016年A股市场策略 作者：招商证券(600999)策略团队 摘要： 招商策略团队认为"资产荒"是中国经济转型阶段必然的代价，是一个长期存在的问题，会潜移默化地改变市场运行的规律，使市场出现前所未有的一种交易型的牛市格局。我们甚至可以把这种新型牛市称为螺旋形的转型牛。我们认为2016年市场合理估值中枢在3400附近，但是市场整体会呈现围绕合理估值中枢进行宽幅震荡的走势，主体区间在3000-4000点之间，不排除几个催化剂多重共振，导致市场出现类似15年二季度的阶段性火爆状况（4700附近）。由于市场呈现出这种交易活跃，但是趋势性趋弱，大体上形态宽幅震荡向上的形态，我们认为投资机会更多集中在自下而上的主题性炒作当中。 在2016年的策略当中，我们尝试讨论一个长期的问题：资产荒问题形成的根源，以及它对证券市场的影响。 和普遍观点不同的是，我们认为"资产荒"不只是股票市场阶段性博弈的一个催化剂，快速一波炒完了就结束。相反，我们认为"资产荒"的形成是处于经济转型阶段必然的代价，其对股票市场的影响未必是立竿见影地吹起一个资产大泡沫，而是潜移默化地改变市场运行的规律，使市场出现前所未有的一种交易型的牛市格局，甚至可以把这种新型牛市称为螺旋形的转型牛。 资产荒产生的根源是因为非金融企业部门对于增量和存量的货币供应量的吸收功能越来越弱，产生这种状况的原因是企业进行投资的预期回报大幅回落（长期增长中枢回落，加上产能过剩持续压低利润率，而利率下降并无法缓解这个压力），这就导致了企业不愿进行投资，对资金的需求越来越弱，存量的货币无法被吸收，只能寻找其他出路。 统计数据显示，较长时间持有股票大概率是能够获得比较高的年化复合收益的。这个高收益可以用经济和货币供应量的持续高增长进行解释。但是近年来股票投资的收益越来越多地是因为估值提升，业绩在股价上涨当中的贡献越来越弱。也就是说当前股票投资的高收益更多是因为自我预期的实现。 2016年货币宽松的边际速度放慢对股票市场未必有负面的影响。我们的测算是资金流入流出市场大致平衡。市场整体呈现的是围绕估值中枢宽幅震荡，主体区间在3000-4000点之间，不排除几个催化剂多重共振，导致市场出现类似15年二季度的阶段性火爆状况（4700附近）。 事件性因素孕育机会与风险：美联储加息进程，或者是经济下滑联储无法更加宽松，限售解禁，经济短暂回暖，社保入市，MSCI、注册制等。事件性因素难以事先判断，因此可预测性差。 市场更多的是存在交易型机会，集中在自下而上的主题性炒作当中。2016年几乎所有新兴产业方向都会是被投资者关注，轮番表现的概率很高。这种状况下，总结主题轮动的历史规律显得更为重要，我们统计了2015年国企改革、2011年新兴产业的数据。仅就方向而言，我们相对更为关注的是：智能制造、生态城市、国企改革、十三五规划相关，以及教育信息化、互联网传媒、互联网医疗、养老医疗服务、体育、安防、大数据、IP、VR、军改等细分链条主题。 引言： 在2016年的策略当中，我们尝试讨论一个长期的问题：资产荒问题形成的根源，以及它对证券市场的影响。 对很多投资者来说，"资产荒"可能只是股票市场阶段性博弈的一个催化剂，快速一波炒完了就结束了。但我们的观点是，"资产荒"的形成是处于经济转型阶段必然的代价。其对股票市场的影响未必是立竿见影地重新吹起一个资产大泡沫，而是潜移默化地改变市场运行的规律，使市场出现前所未有的一种交易型的牛市格局。我们甚至可以把这种新型牛市称为螺旋形的转型牛。 具体地，我们试图回答以下几个问题： 资产荒产生的根源是什么？ 资产荒了就买股票？股票什么时候是高收益资产，什么时候又不是？ 如果2016年货币宽松的速度开始变缓，对股票市场的影响是什么？ 我们的答案是： 一：资产荒产生的根源是因为非金融企业部门对于增量和存量的货币供应量的吸收功能越来越弱。企业进行投资的预期回报大幅下降，而利率的下降并不足以抵消这种影响。企业投资的考虑因素一个是即期的投资回报水平，另一个是未来滚动再投资带来的复合增长率。由于14年开始越来越多的企业意识到了增长中枢长期回落，因此预期投资回报当中的增长部分大幅缩水。尽管利率大幅下降试图改善企业即期的投资回报水平，但是由于银行对于风险的担忧度提高，一般贷款的加权平均利率回落的水平远远不及基准利率的回落程度，而过剩产能又对企业的利润率不断挤压，这就导致了企业不愿进行投资，对资金的需求越来越弱，存量的货币无法被吸收，只能寻找其他出路。 二：历史上来看，只要坚持持有一段时间以上，投资股票大概率是能够获得比较高的年化复合收益的。这个高收益可以用经济和货币供应量的持续高增长进行解释。但是近年来股票投资的收益越来越多地是因为估值提升，业绩在股价上涨当中的贡献越来越弱。也就是说当前股票投资的高收益更多是因为自我预期的实现，但是资产荒的存在客观有利于这种自我预期实现，对于这种自我预期实现型的高收益，逆转的原因无非是因为技术面原因（涨不动了）和情绪面原因（黑天鹅）； 三：由于资产荒存在的根本原因并不依赖于利率下降，反而利率下降是缓解资产荒的主要举措之一，我们也不认为2016年货币宽松的边际速度放慢对股票市场是负面的影响。此外，我们的测算是2016年资金流入流出市场大致平衡，市场整体呈现的是围绕估值中枢宽幅震荡。市场更多的是存在交易型机会。事件性因素会导致市场出现拐点，包括美联储的加息进程超预期，或者是经济下滑联储无法更加宽松，限售解禁，经济在15年的政策刺激下短暂回暖，社保入市，MSCI等，由于事件性因素难以事先判断，因此可预测性差，需要同时关注交易层面的信号。 我们仍然维持2015年对于市场合理估值中枢在3400附近的判断，而市场整体会呈现围绕合理估值中枢进行宽幅震荡的走势，主体区间在3000-4000点之间，但是不排除几个催化剂多重共振，导致市场出现类似15年二季度的阶段性火爆状况（4700附近）。由于市场呈现出这种交易活跃，但是趋势性趋弱，大体上形态宽幅震荡向上的形态，我们认为投资机会更多集中在自下而上的主题性炒作当中，我们相对更为关注的是：国企改革，智能制造，生态城市，以及十三五规划相关。 正文： 一、观点回顾 1. 策略团队的近期观点 15年年度策略报告中，招商策略团队从转型期资本市场对外放开对内接轨的角度测算，认为2015年上证综指的合理估值在3200-3450，事后来看，这正是今年的首个实质性阻力区间。 2月降准之后，我们再次转为乐观，判断2015年在经济逐渐企稳，未来的货币宽松仍然可以期待的大背景下，市场有望进入小泡沫区间(可能到3800附近) 。 2015年二季度策略我们判断一个自我预期实现的牛市现在已经形成，人民群众将再次创造历史。 2015年下半年策略《躺着赚钱，难矣》明确指出继续的泡沫化面临瓶颈。  |
