豫园商城:沪上宝地滋养黄金之城 大股东助力外延扩张
投资逻辑
全国第二大黄金珠宝公司并持有招金股权,黄金产业贡献公司未来三年总收入和净利润80%以上的增长。2011年以来,受益通胀环境和消费升级,社消品中黄金珠宝零售一直保持在40%以上的高增速(MoM),预计公司黄金饰品板块2011E-2013E 将维持33.2%的复合收入增速;受益黄金价格不断上涨和产量上升,公司持股26.18%的全国第四大金矿企业招金矿业未来三年净利润复合增速预计达26.2%(且招金盈利预测并未计入未来收购带来的外延增长)。豫园商城将最大程度地受益金价上涨和消费多元化。
豫园商圈升级、旅游客流旺盛保证其他商旅业务的平稳运行。除餐饮板块2011年受世博高基数影响有所倒退外,豫园其他商旅板块增长平稳。南翔馒头是今年公司连锁扩张亮点,公司将使用外部团队运营老字号,预计2011年门店将有200%的增长,新店在开店当年可实现盈亏平衡,于2012年开始贡献利润,且由于餐饮板块的高毛利,未来收入占比的提高会使公司综合毛利率得以提升。
基于复星集团强大的项目承揽能力和自身充沛现金,进行与主业相关投资具天时地利。公司2009年、2010年连续2年每年发行5亿元公司债,使2010年底账上现金创新高达25.1亿。过去8年间,公司几乎每年都会跟随复星投资优质项目(如招金矿业、婺源),未来继续跟投高回报项目、并购主业相关资产实现外延扩张具有天时地利。
价值饱满提供充足安全边际,价值相对总市值溢价48.7%。公司拥有全国第二大黄金珠宝产业、盈利能力最强的四大金矿之一招金矿业26.18%的股权、豫园核心商圈10万平米自有物业(未按重估价值计算),直接或间接持有上市、准备上市或有上市潜力的友谊股份、上海银行、婺源旅游、克莉斯汀等股权投资。以分部估值法严格计算公司总价值226.6亿人民币,比公司目前152.4亿人民币溢价48.7%。
估值和投资建议
我们用分部估值法计算公司价值 226.6亿,相对目前152.4亿市值有48.7%的溢价。以此计算公司目标价15.76元,相当于2011E 28.2x PE、2012E22.9x PE,2013E 18.4x PE。给予买入评级,目标价格相对现价有48.7%的上涨空间。
风险
黄金价格大幅下跌;珠宝连锁和餐饮连锁外部扩张不达预期;经济下滑。
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