| 投资要点 事件：公司发布20 年度业绩快报。20 年实现营收526.18 亿元（+8.24%），归母净利61.17 亿元（+32.07%）。Q4 单季实现营收174.79 亿元（+40.3%），环比+10.42%；实现归母净利29.53 亿元（+608.28%），环比+32.19%? 上机机协议谈判落地，租金同比下降近七成：浦东机场2020 年全年国际旅客吞吐量同比下降87.37%，上机免税店直面冲击。日上上海与上海机场协商后对原经营合同进行修订，2020 年度浦东机场免税店应付租金为11.56 亿元，同比减少73%。 剔除租金减免再观公司业绩，Q4 单季符合历史趋势：若不考虑上海机场租金减免，中免2020 年度调整后营业利润约为66.92 亿元，归母净利49.69 亿元。调整后Q4 单季营业利润率约14.1%，归母净利率10.3%。 参考历史年度，Q4 单季因集中计提奖金、存货减值等因素，营业利润率和归母净利率均会较大程度低于前三季度，20Q4 表现符合预期。 新旧协议解读：保底下限转为保底封顶：原协议按照扣点与保底孰高计提。合同期内保底租金总计410 亿元，实际销售提成按照综合扣点率42.5%计算。修订后以实际客流为计算依据，保底租金封顶。租金以月实际国际客流为划分依据，月实际国际客流小于2019 年月均国际客流的80%（256.76 万人次）时，按照人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数的实际销售提成计提租金；月实际国际客流大于2019 年月均国际客流的80%时，按照月保底销售提成计提租金。 租金测算：新合同下租金节省几何。根据20 年应付租金及新合同规定，我们预估不同客流区间对应的客流调节系数，进一步测算21-25 年各情境下公司的应付租金，发现补充协议的新租金计算方式将在合同期内为中免节省可观的销售费用。 疫情之下深耕离岛免税，消费回流空间广阔：疫情冲击下公司凭借离岛免税迅速复苏，登顶20 年上半年全球第一大免税零售商。20 年度公司海南四店提前17 天完成300 亿销售目标。消费回流大趋势下，海南提出21 年600 亿，22 年1000 亿，23 年3000 亿，30 年7000-8000 亿的离岛免税销售目标，增长确定性强。 盈利预测与投资评级：与上机签署新协议有效缓解公司租金压力，海南离岛免税、岛民免税多业态并进，预计公司20-22 年实现营收526.18/739.98/1074.95 亿元，归母净利61.17/94.41/153.4 亿元，当前股价对应PE 为98/63/39 倍。消费回流主旋律下的免税增量空间广阔，适度竞争不改中免龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；海南竞争加剧；国际客流恢复不及预期；政策落地不及预期风险 |
