提前释放预期，若外贸环境变化人民币汇率可能继续贬值 8月5日，人民币开盘即大幅下挫。首先离岸汇率率先”破7”,随后在岸人民币汇率也”破7”。盘中，离岸人民币汇率甚至一度突破7.1，贬值幅度超过300个点。可以说，人民币不能“破7”的信仰被突如其来的打破。但从市场的反应来看，资产价格波动幅度有限，央行表态起到了稳定市场的作用。 从历史上看，自2015年811汇改以来，人民币汇率经历了多次即将“破7”的敏感时刻，但最后都没有实现，在6.96关口止跌回升，如2016年12月底，在岸人民币兑美元汇率最高报6.9633。更有意思的一幕是，在2016年12月28日深夜23:00左右，彭博交易系统曾显示汇率破7，但很快央行便出来辟谣，彭博也称7为错误数据，市场虚惊一场；而2018年4月后，人民币汇率也是一路下跌，到了10月底，在岸人民币兑美元汇率最高报6.9771，但随着当时中美贸易摩擦的回暖，汇率再度回升。 本次人民币汇率有效“破7”，我们认为既有市场因素使然，也可能是货币当局有意为之。 一、 本次汇率“破7”的经济背景 从经济周期的角度看，中国尚处于下行期当中。二季度GDP增速仅有6.2%，为90年代以来的新低。同时，外部风险也不断上升。中美贸易摩擦再度升级，美国近期再度极限施压，中国也强硬回应。上周末，中国驻联合国代表暗示贸易战可能破坏朝鲜核谈相关努力。 但是，与美国相比，中国经济状况并不算差。从经济增速变化的角度看，中国GDP增速二季度只是小幅下滑，而美国则在二季度出现明显的走弱。美国的一些专家也预测，美国经济三季度将继续小幅下挫。 图1：中美GDP增速对比（%）  资料来源：Wind，申万期货研究所 从中美利差的角度看，美联储降息之后，中美之间的利差，无论是长端还是短端，都是在扩大，而没有缩小。 图2：中美利差对比  资料来源：Wind，申万期货研究所 当然，跨境资本流动可能更基于预期进行。但从OECD领先指标来看，5月的数据已经显示中国有企稳迹象，而美国仍处于下行周期中。另外，根据我们的分析判断，中国经济三季度也比较有望企稳回升。而同期美国可能还处于经济温和回落的过程中。 图3：中美OECD领先指标对比  资料来源：Wind，申万期货研究所 因此，从基本面、利差和预期的角度看，人民币汇率贬值的基础是不牢靠的。在这样的环境下，我想即便是短期的交易者也会以人民币升值为基准情形的。但是近期人民币确实出现快速贬值的现象，我们认为这主要是贸易摩擦和预期变化导致的。 二、 央行提前释放贬值预期，可能是为贸易冲击做的必要准备 第十二轮中美经贸磋商之后，美国再次开始极限施压。美方不仅宣称要进一步加征关税，甚至据说我国近期香港的事件中也有美国的身影。在贸易摩擦的问题上，中日贸易摩擦的前车之鉴历历在目，妥协和退让并不能换来国家的长久发展，因此中国选择大幅妥协的可能性并不是很大。我国更理性的选择是有限度的退让，争取达成可接受的协议。如果冲突无可避免，我国将选择正面应对挑战，直到我国产业在对抗和竞争中成长起来，或者美方重新选择新的贸易协议为止。 在这样的大方向下，为了应对可能的不利冲击，我国绝不会打无准备之仗。而汇率既是调节进出口贸易价格机制，又是国家宏观政策的一部分，在这种情况下提前进行相关准备毫无意外。 长久以来，人民币兑美元汇率“7”这个位置，一直被认为是不可破的价位，有人预计一旦突破，人民币汇率将会开启贬值周期，从而对我国经济带来较大的冲击或消耗巨量外汇储备。但是今年以来，央行领导和相关人士在不同场合多次表达了“7”只是一系列数字中的一个，并没有特定意义。人民币汇率到达任何一个位置都是市场供需变化的结果，而不会受限于任何一个具体点位。前央行行长周小川今年5月31日就指出，“‘7’不见得要当作是汇率的底线，中国依然坚持以市场供求为基础的汇率决定机制，不必因整数关口去改变汇率形成机制的原则。”央行行长易纲在7月7日接受彭博社专访时表示“不认为人民币汇率的某个具体数字更重要，贸易战可能会给人民币带来暂时性的贬值压力，但噪音过后，人民币将回归稳定。” 8月5日，截止收盘，人民币离岸、在岸汇率均运行在7以上，人民币汇率实现了有效“破7”。我们认为，这背后有以下三个原因： 第一，人民币汇率确有贬值压力。近期，各项事件政治敏感度较高。一是香港问题开始升级，并且愈演愈烈，台湾和美国也牵涉进来。二是，美方对于贸易摩擦问题再度发出升级表态，中方强硬回应。三是，中国驻联合国代表暗示贸易战可能破坏朝鲜核谈相关努力。各项事件的综合作用导致相关国家和地区的汇率波动剧烈。早盘，韩币和新台币也大幅下挫，分别贬值在1%左右。 第二，破除人民币不能“破7”的预期，做好预期管理。一国汇率真正市场化，价格是可以自由波动的，当然不存在任何所谓的牢不可破的整数关口。市场上形成的人民币不能破7的预期既不利于人民币的市场化、国际化，也不利于央行外汇政策的实行。所以，选择放开对于汇率的管理，让汇率有序破7，可以较好的管理预期。 第三，营造人民币可以贬值的预期，为未来可能出现的贸易摩擦的再度升级做准备。假如，美国继续采取极限施压的策略，在9月1日再度加征关税，将对我国的出口，尤其是对美出口产生更大的冲击。届时，从基本面来说，人民币汇率将可能出现贬值。这是进出口出现变化后，汇率做出相应调节的价格机制，是一种规律。但是，贸易摩擦升级和人民币快速贬值两种现象的同时出现可能形成市场的恐慌，出现不必要的资产价格大幅波动。因此，央行当下不对汇率贬值做过多干涉，任其“破7”也是一种预期管理。而且，汇率有序贬值对于我国受到冲击的出口也是一种对冲和保护。 经过以上分析可以看到，汇率“破7”是明确的信号，货币当局也已经明确说明，因此，如果未来中美贸易摩擦再度升级，人民币仍有继续贬值的可能。（申银万国期货宏观金融研究） |
