过去9年里发生了7次，A股四季度风格切换 来源：广发策略研究 本文作者为广发证券首席分析师戴康团队，原文标题《四季度风格切换的“季节性规律”——周末五分钟全知道》。本文有删节。 概述 ●10年以来9年中有7年市场在Q4出现风格切换（概率78%） 我们在11.4与11.11连续两周提示市场风格短期将切换至成长股，政策边际催化+资金边际增量，是本轮风格切换主要力量。历史经验告诉我们，四季度一直是市场风格切换阻力较小的一个窗口期，2010年以来除了13年全年风格偏小、17年全年风格全年偏大之外，剩余7年均在四季度发生了明显的风格切换（概率78%），启动的时点多在10-11月，18年也契合A股这一“季节性规律”。 ●风格切换需要“天时地利人和”的多因素共振 我们发现2010年以来出现的7次年末风格切换，大多同时满足了流动性边际变化、增量资金入场、政策推波助澜三个特征，18年亦不例外。如12年国内信贷边际放松且QFII与RQFII审批提速引领风格由小切大，14年沪港通开通叠加“一带一路”使北上资金引领风格由小切大，18年放开并购重组与民企纾困下个人投资者引领风格由大切小。 ●年末考核压力下公募基金的“存量腾挪”，增强风格切换的时间与空间 增量资金是行情的“领头羊”，而后续行情的发酵则需要公募基金仓位的“存量腾挪”。四季度接近考核，风格切换的行情提供了排名颠覆的可能性，因此公募基金的跟随性换仓加剧了行情的演绎，我们在几轮典型的四季度风格切换中都能看到公募基金仓位在大小盘之中的“此起彼伏”，而若风格切换至公募基金彼时轻仓的板块则会触发更强的换仓动能。 ●我们继续看好当前是一轮中小盘成长股中等级别的反弹 历次四季度的风格切换持续2-5个月，跨年至次年的“春季躁动”。本轮风格切换的“长度”取决于政策宽松的持续性，“幅度”取决于公募基金的调仓力度。首先，本轮监管放松的基调或将延续，12月的改革开放40周年庆典、中央经济工作会议前仍是政策改善预期的窗口期；其次，当前公募基金对中小板与创业板的持股比例已回到较低位置，机构换仓也将助推本轮行情的持续性；最后，相对盈利并非影响短期市场风格的必要条件。 ●水穷处迎来阶段性企稳，政策发力与行业景气是配置关键 维持“水穷处A股迎来阶段性企稳”，中期观察信用扩张能否见效。在政策宽松与盈利下行期，政策发力与行业景气是配置关键——（1）政策着力点：民企纾困下潜在加杠杆的行业（军工、计算机）与受益股市成交量放大与股权质押担忧缓和的券商；（2）盈利下行周期，对盈利周期相对不敏感、逆周期的行业（农业、云计算、5G） ●风险提示： 中美贸易战再次升级，经济下行超预期，汇率大幅贬值。 报告正文 1本周策略观点 我们在11月4日周报《迎接“估值底”》中推荐成长板块和小盘股，在11月11日周报《本轮小盘股行情持续性如何？》看好本轮小盘股行情的持续性，本周小盘股继续表现。站在当前时点，风格切换已经发生，投资者普遍关注本轮小盘股行情能否延续？将如何选择最受益的配置方向？ 对此，我们的看法如下—— 1.我们在11.4与11.11连续两周提示市场风格短期将切换至成长股，政策边际催化+资金边际增量，是本轮风格切换的主要力量。我们在11月4日周报《迎接“估值底”》阐明了市场风格将切换至成长板块与小盘股，源于监管进入放松周期促成股权风险溢价回落+流动性边际缓和，使A股估值在当前低位难以继续收缩，历史经验看可类比“估值底”会优先进攻政策受益与成长股方向；在11月11日周报《本轮小盘股行情持续性如何？》中我们继续类比历史上五轮监管放松周期，发现除2008年以外都存在小盘股从前期三个月跑输到后期三个月跑赢的过程；在11月14日快评《小盘股再次大涨后我们怎么看本轮风格切换？》中提到资金边际力量来源将继续推动本轮风格切换持续。 2.历史经验告诉我们，四季度一直是市场风格切换阻力较小的一个窗口期，10年以来9年中有7年在Q4市场出现风格切换（概率78%），因此A股也有年末“逆袭行情”之说。A股在四季度发生风格转换的概率极高，我们简单复盘2010年以来的9年时间，除了13年全年风格偏小、17年全年风格全年偏大之外，剩余7年均在四季度发生了明显的风格切换，启动的时点多在10-11月，而风格切换的行情大多跨年至次年年初——例如12年前三季度一直是电子、医药等成长股跑赢，而10月开始补跌并跑输指数，市场风格快速切换至银行等大盘股；14年10月以前小盘股持续表现领先，而最后一个半月被券商和建筑等大盘股逆袭，申万大盘/小盘的相对指数涨幅超过50%；15年三季度小票下跌陷入“流动性危机”，“双降”等救市政策使市场风格偏向大盘股，但在9月小盘股再度突破跑赢，创业板指短短3个月以内涨幅超过60%；16年针对小盘股的监管不断升温，最终在10月A股开启了一轮轰轰烈烈的“以龙为首”大盘股行情。因此，18年四季度市场由大盘向小盘的切换，也符合历史A股投资的“季节性规律”。  3.出现鲜明的风格切换市场需要“天时、地利、人和”等多因素共振，我们发现2010年以来出现的7次年末风格切换，大多同时满足了流动性边际变化、增量资金入场、政策推波助澜三个特征，18年亦不例外。四季度投资者对当年经济运行态势的分歧不大，因此基本面和盈利不是主导股市的核心矛盾，促成风格切换的因素主要在DDM模型的分母端——（1）“天时”来自于市场流动性环境产生边际变化：2010年“四万亿”后通胀压力上升，10月超预期的CPI使央行再度重启加息，也使市场此前一直强势的小盘股开始调整；18年四季度货币政策宽松力度加强，叠加美国中期选举尘埃落定预示着后续美联储缩表进程不会加速，A股流动性预期缓和，10年期国债收益率自上而下跌破3.5%。（2）“地利”来自于政策催化剂：10年加息与地产限购，14年的“一带一路”，16年的限制并购重组、打压壳资源炒作，18年的民企纾困、放开并购重组，都是促成当年行情切换的有利因素；（3）“人和”来自于增量资金，增量资金的偏好主导了行情的领军行业：12年9月美国QE3释放全球流动性，且10-12月外管局明显加快QFII和RQFII的审批额度，因此外资是12年四季度主导风格切换的增量资金，带动了对低估值大蓝筹的金融股行情；14年11月“沪港通”正式开通，北上资金成为A股的增量资金；18年11月，监管环境放松，非机构的个人投资者是本轮行情的增量资金，概念股和主题板块活跃。  4.除了利率、政策和增量资金等因素的共振之外，年末排名考核压力下公募基金的“存量腾挪”，配置“此起彼伏”也助推了风格切换行情的时间和空间。增量资金是行情的“领头羊”，而后续行情的发酵则需要公募基金仓位的“存量腾挪”。四季度接近年末考核时点，公募基金的博弈情绪上升，风格切换的行情提供了排名颠覆的可能性，因此公募基金的跟随性换仓加剧了行情的演绎，我们在几轮典型的四季度风格切换中都能看到公募基金仓位在大小盘之中的“此起彼伏”。而若风格切换至公募基金轻仓的板块则会触发更强的换仓动能，12年与14年末风格切换至大盘股（主要是金融），而彼时公募基金对金融板块的配置比例较低，为了追随行情公募基金都进行了剧烈的换仓——14年四季度公募基金对金融板块配置比例大幅加仓18%至23%，同时对TMT板块剧烈减仓7%，使前三季度持续跑赢的成长股在最后一个季度被金融股“逆袭”。  5.历次四季度的风格切换持续时间在2-5个月，跨年至次年的“春季躁动”。本轮风格切换的“长度”取决于政策宽松的持续性，“幅度”取决于公募基金的调仓力度。我们继续看好当前是一轮小盘成长股中等级别的反弹。短期风格上，交易层面的驱动因素较强，10月中旬以来的领涨公司以小市值、概念股为特征，连续上涨后个人投资者或触发获利了结。中期行情持续性取决于上述提到的政策、利率、资金面条件是否发生逆转：首先，本轮监管放松的基调或将延续，12月的改革开放40周年庆典、中央经济工作会议前仍是政策改善预期的窗口期；其次，当前公募基金对中小板与创业板的持股比例已回到较低位置，博弈情绪下的机构换仓也将助推本轮行情的持续性；最后，相对盈利并非影响短期市场风格的必要条件，例如2014年11-12月也产生了风格切向当时盈利周期向下的大盘蓝筹，2014年小盘股的盈利增速显著好于大盘股，但政策驱动与公募调仓仍然驱动了两个月左右的风格切向大盘股。因此，我们继续看好这是一波小盘股中等级别的反弹行情。  6.维持“水穷处迎来阶段性企稳”，A股阶段性修复，中期继续观察信用扩张能否见效。看好本轮风格切换的持续性，跟踪民企纾困的政策的实质效果。在政策宽松与盈利下行期，政策发力方向与行业景气是配置关键。（1）政策着力点——民企纾困政策对冲下，民企杠杆率与行业整体杠杆率差异最大的行业率先受益，其中符合中国制造2025领域行业更易受到得政策倾斜，主要配置政策对冲“民企纾困”下潜在加杠杆的行业（军工、机械设备、计算机），此外受益于股市成交量放大与股权质押担忧缓和的券商。（2）盈利下行周期的行业景气——对盈利周期不敏感、景气度逆周期向上的行业具备配置价值（农业、云计算、5G）。 |
