2. 中国金融市场 2.1 中国经济改革中，中国股市扮演的角色 王涵指出，前几年中国资金流向与近几个月资金流向，在模式上是不同的。 前几年，资金流入银行，银行存款增加，进而能发放更多贷款，这使得国有企业融资成本下降，利好基础建设、房地产等领域投资，最终经济结构是恶化的。 最近几个月的模式是，资金流入股市，股市上涨，股市的高估值推动更多资金流入私募风投领域，使得中小企业融资成本下降，鼓励创新，最终经济结构是好转的。  王涵认为，上述模式是中国股市上涨的逻辑，也是中国经济改革的核心。以往，中小企业风险高，违约概率高，投资者怕难以拿回本金，因此不愿意给中小企业贷款。从投资收益率角度看，给中小企业贷款，只能拿到本金和有限的利息，外加相当部分中小企业违约，因此整体投资收益率不高。 促进股权市场，让这一切发生了变化。投资者更愿意参与中小企业股权融资，因为潜在的收益率非常大，即使有相当部分中小企业运营得并不好，只要有一小部分运营得好，整体收益率依然会很高。 综合来看，如果政府想鼓励创新，优化经济结构，股市扮演着非常重要的角色。 2.2 中国政府在金融改革上的两条主线思路 王涵谈到，中国政府在金融改革上有两条主线思路。一条是降低企业融资成本，另一条是使市场在资源配置中起决定性作用。 降低企业融资成本，包括提高权益资本估值水平、降低企业发债利率。这与六年前伯南克想要达到的效果是一样的。2007年时，中国名义GDP增速约15%，贷款利率约7%；而当前名义GDP增速仅为7%，贷款利率约6%。当前状态并不合理。如果贷款利率与GDP增速接近，长期来看是不太可能持续的。 金融改革的另一条主线思路是使市场在资源配置中起决定性作用。对于好的公司，他们将持续享受到低融资成本；对于效率不高的公司，他们的融资成本就会较高。因此，传统行业的估值仍在较低水平。这种模式下，市场决定了什么样的公司获得什么样的融资成本。 2.3 溢出效应 短期上来看，市场会出现溢出效应。货币政策走向宽松后，市场流动性会增加，推升估值。经历一段时间后，相应资产价格走高。这时，投资者会寻找其它估值便宜的资产。 去年债券市场是最先受益的，债券收益率显著下降。随着债券价格走高，更多的宽松政策对债券价格的推升作用在变小。今年以来，尽管债券市场仍出现上涨，但涨速慢于去年，债券收益率下降速度变缓。 去年11月，A股开始显著走牛。随着A股不断上涨，A股上涨的溢出效应流到了港股。除了港股外，亚洲新兴市场股指也获得提振，均源于这种"溢出效应"。王涵比喻道，这就好比倒香槟，香槟先是到第一层，然后到第二层，呈现出"分层"结果。 那么这种"溢出效应"说明了什么呢？王涵认为，这说明一部分投资者对现在高估值感到不舒服。受政府政策提振，投资者涌入市场，但他们希望买到相对更便宜的股票。如果A股太贵，那么就买港股，如果港股再贵，去投资韩国股市。 王涵认为，不需要担心这种"溢出效应"会影响A股整体趋势。从成交量上看，A股成交量是香港股市的5~6倍。长远看，王涵对中国股市和债市表示乐观，因为这是中国经济改革所需要的。但估值处于高位，短期会对市场有一定的抑制作用。 过去半年，市场上涨主要是受估值提升和预期的提振；当前，投资者要求企业能给出更好的业绩。这是"溢出效应"传达的信息。 3. 中国当前经济基本面 3.1 中国经济不会出现V型反弹 对于中国经济，王涵预计二三季度经济可能出现反弹，但在未来数个季度里，不会周期性地企稳。这主要是受两方面制约，一个是中国房地产市场，另一个是基础建设投资。 中国房地产市场方面，王涵列举了城镇人均住房面积这个指标。当前该指标为32.7平米，考虑到库存，这个指标已经高于许多发达国家水平。所以从长期看，预计中国房地产投资不会大幅增速，因为从政府的角度来看也不希望如此。 历史上来看，当城镇住房短缺时，政府通常会鼓励投资，但当前政府不会这样做，因为目前供需也许是平衡的，供给甚至有可能略超需求。长期讲，如果政府鼓励房地产投资，可能未来令房价有下行压力。 另一个制约中国经济增速的方面是基础建设投资。中国政府债务高企，令地方政府负担很大。尽管王涵认为无需担心地方政府无力偿债，但他们债务压力大，会限制基建投资。 综合来看，中国房地产市场和基建投资，会长期拖累中国经济增长。 3.2 中国当前经济基本面 尽管中国经济可能不会V型反弹、中国股市估值在高位，但王涵认为这并没有什么，因为市场对此并不过分看重。 下图为"今年以来板块累计涨幅"与"板块规模占GDP的比重"的散点图。图中圆圈越大，意味着该板块的市盈率越高。图中显示，两者大体上相关性为负。今年以来，小盘股涨势是最好的。  小盘股涨势好意味着什么呢？说明中国经济增速不会出现周期性反弹，政府也预料到这点。因为如果政府期待的是周期性反弹，那么通常那些大型行业会有很好的表现。大型行业是当前经济结构下的支柱。小盘股涨势好，说明投资者期待这些行业在未来能成为经济增长的支柱。市场期待中国经济反弹，但不只是简单地期待GDP增幅的反弹。 长期看，影响中国经济的几大事件包括：区域全面经济伙伴关系（RCEP）、亚投行、IMF特别提款权、A股是否能纳入MSCI指数。 3.3 企业并购 王涵认为，小企业可以通过并购实现市场期待的业绩。在任何牛市中，并购活动都很活跃。 过去几年，美国市场并购活动在变多，这在一定程度上对美国企业的盈利能力有帮助。中国也是类似。中国并购的案例在变多，但是并购规模都不大。这意味着，当小企业获得廉价融资后，并购会变得容易，哪怕规模不大的并购，都有利于企业盈利的改善。 在牛市接近尾声的时候，会有一些大型并购活动失败的例子，那时候人们会对并购和市场感到怀疑。不过当前还没有到那个阶段。 （.华.尔.街.见..闻 .张.舒 ) |
