| 乳制品行业上游原奶价格周期性的背后是奶牛养殖周期，犊牛至产奶养殖时间长，原奶供给反应速度滞后于需求的变化，因而放大了上游周期。 过往奶牛规模化养殖程度较低情况下，供给侧扩张非理性，奶牛养殖一旦扩张/收缩后产能调节受限，遇需求变化供需失衡会导致一系列问题，如遇需求萎缩则1）原奶价格下行伤害养殖户，2）低效供给增加等扰乱市场秩序，3）保障收奶和喷粉储存占据大量现金增加中下游用户财务负担。原奶价格受到供需两侧共同影响，需求侧因素还包括下游食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等，供给侧因素包括奶牛养殖规模、养殖和单产提高技术、海外生鲜乳价格和进口大包粉价格、牛肉/猪肉价格等。 供给侧持续去化，奶价曙光更可期。本轮奶价调整期自21M9 开始，持续时间长、调整幅度大，2025 年以来基本处于低位横盘，26M6 生鲜乳均价较21M9 下跌29.8%至3.04 元/kg。伴随奶价下行，中下游乳企竞争边际加剧，2025 年乳业整体销售额CR10 较2023 年回落4.8pct 至49.9%；上游中小牧企开始出清，2020~2024 年100 头以上规模化养殖比例提升11pct 至78%；奶牛存栏去化力度逐步加大，牛存栏量自高点逐渐回落，26M5 存栏量较24M2 高位已去化约10.7%至579 万头；24M9开始生鲜乳均价跌势减缓，2025 年原奶价格已进入寻底阶段，2026 年企稳向上更可期。 供需**衡加速确立，奶价温和复苏可期。2026 年新一轮供需**衡起点加速确立：1）肉牛周期向上，肉奶共振加速存栏去化。中国肉牛供给主要由国内自主生产+海外进口补充构成，一方面主要出口国牛肉供应趋紧，叠加中国牛肉进口配额制度正式落地、主要进口国配额有限，推高进口牛肉价格，2026 年最大配额国巴西牛肉配额基数110.6 万吨（占全球配额总量41.1%），较2025 年巴西牛肉进口量下滑24.2%；另一方面自24Q1 开始中国肉牛存栏逐步出清、25M3 牛肉价格触底反转，母牛产能去化传导影响渐显，在进口牛肉配额制度催化下，2026 年国产牛肉价格有望保持强势，26M6 牛肉价格已较25M3 提升12.1%至73.5 元/kg。2）“喝奶向吃奶转变”，乳深加工对原奶消化贡献提升。近年伴随国内外原奶价格反转，在C 端消费培育+B 端国产替代下，中国乳业发展进入新阶段，头部乳企深加工产能建设逐步兑现，以“两油一酪”为代表的乳品和乳铁蛋白、乳清蛋白等高附加值原料产量也将显著增长，此外进口政策催化亦能缩短这一进程，带动原奶加速消化。原奶供需**衡走向确立，判断奶价温和上涨路径，主因需求弱复苏而不激进，上游牧场规模化程度较高&深加工占比逐步提升，供给侧变动亦不会是激烈方式。 投资建议：2026 年原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强，盈利弹性大，重点推荐上游牧场龙头优然牧业、现代牧业；中下游头部乳企亦能享受吨价提升和费投优化红利，重点推荐蒙牛乳业、伊利股份。 风险提示：饲料价格大幅波动，动物疫病风险，下游需求不及预期。 |
