| 核心观点 海南商岛免税持续回暖，3月淡季增速稳定。据海口海关数据，2026年一季度海南离岛免税购物金颜142.1亿元，购物人数181.6万人次，购物件数1097.7万件，同比分别+25.7%/+18%/+12%。鉴于1-2月，海南离岛免税购物金颜105.9亿元，免税购物人数127.9万人次，免税购物件数801.2万件，同比分别增长25.9%16.6%以及9.9%，推导出3月海南离岛免税购物金额36.2亿元，同比增长25.1%，基本维持稳定。同时，由于金额增速大于人数增速和件数增速，意味着客单/高单价品类持续回暖，对海南免税商龙头中国中免更为有利。此外，由于4-9月进入海南旅游和免税销售淡季，我们认为今年Q2-Q3还会受益于去年同期消费力疲软时较低的基数效应。 海南省政府加码消费**，有望持续拉动文旅免税消费。25年12月海南省政府出台{海南省进一步促进旅游消费若干财政措施》，2026年财政质算向演出赛事倾斜，引进77场重点赛事演出活动，消费券投放力度维持高位。加大对优质大型活动的奖励，强化“引客入岛、促进消费”导向，预计将进一步拉动淡季免税消费。 1Q赴日客流下降，有助于消费回流国内免税渠道。日本政府观光局数据显示，3月中国内地访日游客数量同比下降55.9%，连续第四个月同比下降。今年一季度，中国内地访日游客数量同比下降54.6%。日本零售、住宿、餐饮等多个行业承压，日本国土交通省观光厅初步统计数据显示，一季度中国内地访日游客消费额同比大幅减少2763亿日元（1美元约合159日元）。我们认为，中国游客在日消费主要集中于美妆、奢侈品、高端酒水等品类，与国内免税店核心品类高度重合。消费回流将直接提升国内免税店的客流量与客单价，尤其是海南离岛免税店，凭借政策优势与丰富的品牌矩阵，将成为消费回流的主要承接者。 投资建议与投资标的 综上所述，由于3月海南免税增速稳健、即将进入的49月淡季有低基数效应，叠加海南省政府加大引流力度、海外环境有利消费回流，我们看好二三季度的海南免税销售表现。相关标的：中国中免（801888，买入）、王府井（600859，未评级）、珠免集团（600185，未评级） 风险提示 宏观经济及居民收入恢复不及预期，或压制可选消费与出行需求；竞争加剧及成本上升或侵蚀企业盈利能力：市场整体估值波动加大，板块存在阶段性调整风险。 |
