| 基本观点 为什么我们认为国内HNB 行业开启或已是大势所趋？ 1、国际烟草巨头全面转向新型烟草，HNB 已是头部烟草企业重要增长驱动力。全球范围内卷烟市场萎缩已是不可逆转的趋势，全球吸烟率从2005 年的30.75%持续下降至2022 年的21.74%，卷烟市场规模自2018 年的53908 亿支缓慢下滑至2024 年的51561 亿支，CAGR 为-0.74%。有鉴于此，包括菲莫国际等在内的国际烟草巨头均将新型烟草作为保障公司长期发展的核心动力，在雾化电子烟、加热烟草和口含烟等领域加速布局。如菲莫国际计划到2030 年营收的三分之二以上将来自新型烟草，英美烟草计划在2035 年新型烟草的收入占比达到50%，各烟草巨头加速从传统烟草巨头向新型烟草的转型进程。其中HNB 是新型烟草的核心品类，2024 年菲莫的无烟产品（以HNB 产品IQOS 为主）营收占比为39%，加热烟草已成为推动公司业绩增长的核心引擎。 2、参照日本市场发展历程，新型烟草对保障税利的作用突出。2019 年以来，日本市场上加热烟草渗透率快速提升，加热烟草市场规模由2019 年的372.80 亿支增长至2024 年的644.96 亿支，CAGR 为11.59%，加热烟草的渗透率由2019 年的23.54%提升至2024 年的43.40%。2018 年起，日本政府开始对HNB 产品征税，综合税率与传统卷烟基本相当。2024 年，日本全国烟草税收为4893 亿日元，较2019 年的4671 亿日元增长4.76%。卷烟市场规模不断萎缩，其贡献的烟草税收预计亦有所下降，而渗透率快速提升的加热烟草则贡献大部分税收增量。由此可以看到，在全球加热烟草渗透率最高的日本，加热烟草的蓬勃发展不仅不会对烟草税收产生冲击，反而会因促使原卷烟消费者转向加热烟草产品，为消费者减害的同时，促进烟草整体税收的稳定增长。 3、国内传统卷烟规模增长逐步承压，中烟高质量发展或可参照海外烟草集团发展路径，亟需产品创新+出海。近年来全国传统卷烟消费规模增长逐步承压，2019-2024 年全国卷烟产量自23642 亿支缓慢增长至24655 亿支，CAGR 为0.84%，卷烟销量从23631 亿支增长至24507 亿支，CAGR 为0.73%。卷烟产量、销量虽未出现下滑，但增长速度已显著放缓，增长难度显著加大，并且2010 年至2024 年，全国烟草行业规模以上企业库存由1500 亿元攀升至4394 亿元，整体存货水**处于高位。在此背景下，参照海外烟草巨头发展路径可知，加速产品创新，发展新型烟草+出海扩张或是最优解，为烟民减害的同时，实现中烟体系高质量发展。 4、加热烟草减害属性突出，海外监管框架已十分明确，中烟体系已有样本可参考。目前美国、日本及欧洲等加热烟草主要及未来潜在消费国已明确产品上市流程、风味边界、销售渠道及使用场所等核心条款，HNB 行业的合规路线图已基本明确。目前中国国内尚无对HNB 产品形成完善的监管框架，但参照海外国家对HNB 监管风向的变化可以看到，目前海外主要消费市场对HNB 的产品定位和监管框架已可充分说明HNB 的减害属性，或可对国内HNB 监管提供一定的参考价值。 5、中烟在HNB 领域已有一定产品储备，为国内相关产业发展奠定坚实基础。2017 年以来，包括四川中烟、云南中烟、广东中烟、山东中烟等在内的多家公司相继推出国产HNB 烟具与烟弹，采用不同加热技术、提供多种口味烟弹组合，主要面向东南亚市场。云南中烟、湖北中烟、郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在50 件以上，技术储备已较丰富。尤其在最核心的加热技术上，目前已有多家公司自主研发出不同的加热技术路径。中烟目前在加热烟草领域已有初代产品布局和技术储备，国内HNB 发展具备相对完备的供应链支撑。 投资建议 参照海外烟草行业发展经验，新型烟草发展已是大势所趋，后续若国内HNB 开启，有望支撑中烟体系进一步延续高质量发展，建议积极关注目前在加热烟草领域已有技术&产品储备的供应链企业，后续有望充分享受全球HNB 发展大势。 风险提示 国内HNB 发展进程不及预期；加热烟草产品进步不及预期；国内新型烟草产业竞争加剧。 |
