| 天然气价格展望：成本下行周期开启，分红与弹性标的双受益2026-2028 年，市场预期国际原油价格先降后升、JKM 逐年下降、HH 先升后降，国内进口管道天然气与进口LNG 中长协价格将全面回落。燃气公司或将进入成本下行周期，助力天然气下游需求增长，工业、商业与电厂售气价差有望保持稳定，居民售气价差逐步修复。盈利与分红双重增长逻辑下，推荐昆仑能源；稳定分红强化类债券属性，推荐中国燃气；LNG 现货价格下降弹性标的，推荐新奥股份、深圳燃气、佛燃能源。 进口管道气价格加速下行，俄气占比持续提升 2025 年国内进口管道气价格逐月降幅扩大，10 月均价进入1.8 元/方以下区间，1-11 月进口量同比增长7.6%，核心受益于中俄东线输气能力爬坡。随着中俄东线扩产、中俄中线签约及远东线规划投产，2026/2030 年俄气在进口管道气量占比有望达47%/55%，逐步取代中亚成为最大来源。我们预计2026-2027 年进口管道气均价下降18%至1.52 元/方，其中中俄、中亚、中缅管道气分别下降16%、20%、8%。 LNG 进口量价齐跌，中长协占比稳步提升 2025 年国内进口LNG 价格加速回落至2.50 元/方以下，创2021 年8 月以来新低，1-11 月进口量同比下降13.7%。国内LNG 接收站持续扩容，2025/2030 年在运数量预计达39/50 座，接卸能力提升至1.92 亿/2.41 亿吨，接收站持有者趋于多元化。2010-2024 年LNG 进口量CAGR 达16%，中长协占比保持主导，2024 年占已生效合同量的75%。油价变化10%时，LNG中长协价格敏感度由高到低为俄罗斯（0.27 元/方）、卡塔尔（0.24 元/方）等，HH 指数变化10%时美国LNG 中长协同步变化0.11 元/方。 2027 年LNG 现货或现价格倒挂，促使合同条款优化参考Bloomberg 一致预期，2026/2027 年原油均价同比降10%/升4%，JKM同比降19%/16%。2027 年有望重现LNG 现货低于大部分中长协的价格倒挂现象，中俄管道气价差优势或将收窄。2026 年LNG 现货终端价仍高于沿海省份中石油合同价，降价压力不大；2027 年现货价格下行有望促使中石油等调整年度合同条款，进而影响行业整体定价。 我们与市场观点不同之处 市场普遍认可俄气进口增量，但对其替代节奏和价格影响的量化分析不足；我们更强调俄气扩产（东线提容+中线签约+远东线规划）带来的成本优化红利。市场多笼统认为LNG 现货价格回落将快速替代长协，我们则通过价格拟合模型明确，2026 年现货对长协优势不明显，2027 年才有望出现价格倒挂，纠正了市场对“现货替代即时性”的过度预期。市场多聚焦于购气成本下行单一因素，我们提出“成本优化+顺价机制+结构改善”三重驱动，且强调现货敞口弹性标的的超额收益。 风险提示：天然气需求增长放缓；国际油价超预期波动；进口管道气及 LNG接收站投产进度不及预期；气价政策调整不及预期；LNG 中长协交付量低于预期；实际价格和预测结果有差异。 |
