| 光伏需求“量价弹性”失灵，亟需政策助力 光伏行业在蓬勃增长两年后供需迅速反转，一方面系前期行业扩产过热，另一方面与消纳瓶颈导致需求增速放缓有关，供需双重因素共振下行业进入过剩周期，区别于目前其他产业仅由需求或供给单侧驱动的供给过剩。电力系统需要功率时时平衡的物理限制，使得光伏不仅需要发电平价更需要系统平价，而这超出了产业之前的发展经验。传统利器“降本增效”失灵，光伏需求对组件价格的弹性系数从2023 年高点2.4 回落至0.7，且今明两年可能进一步下行，因此行业可能面临较长时间需求放缓的问题。 政策再提反内卷，硅料产业是控产能首选 7 月1 日中央财经委员会议明确提出依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，光伏产业反内卷再次成为行业焦点。参考历次传统行业供改案例，我们认为光伏与传统行业存在三点特殊之处：（1）技术迭代快，产能有持续技改需求，以及仍需**新技术发展；（2）二级市场融资额占过去10 年光伏行业主要公司资本开支的41%，且产业以民企为主，加大财政直接介入难度；（3）海外产能难以实现有效的审批管理，电池、组件环节已分别有13%和20%的产能布局海外，且基于关税考量和本土化诉求或将继续增加，而硅料由于启停成本高、市场集中度高、能耗较高是产业链控产能首选。 打破产业天花板需解决有效需求，光储平价是关键抓手 国内政策已通过“机制电价”、“光伏治沙”和增加 “消纳权责”对需求兜底，为产业转型发展赢得时间。下一步行业更需要自身发力，从“有效供给”走向“有效需求”：（1）对内通过具有经济性的稳定供电来实现产业再进化。不稳定供电是目前产业痛点，因此通过光储实现稳定供电才是真的解决之道。我们测算认为目前绿电直连模式下光储已经可以实现在用电侧平价，而如果光伏和储能成本再降40%和27%，即可实现系统平价；（2）对外发挥价格平民化和贴近用户的优势实现光伏普惠化。以非洲为例人均居民用电量仅250 度电/年（中国1,067 度/年，OECD 国家2,888 度/年），如考虑人均用电上升100 度/年，即可以带来104GW 的需求空间。2014 年以来“全球南方”光伏市场已增长2 倍，占中国光伏出口金额的3/4，在欧美需求放缓的冲击下成为重要的稳定器。 破茧成蝶，三类企业有望走出阴霾 光伏产业过去经历数次波折但韧性较强，我们认为本轮供需两端形成合力后，3 类企业有望破茧重生：（1）向储能行业转型的光伏企业，凭借较优的竞争格局和海外利润支撑，推动光储协同发展，推荐阳光电源、阿特斯、德业股份、上能电气（电新组覆盖）（2）资产负债表健康的企业有望率先穿越周期，以更低的净负债比率、较低的营运资本收入比迎接下一轮需求周期（3）我们认为具备资本开支大、启停周期长、成本曲线陡峭属性的硅料环节有望更大程度上受益，主要系落后产能出清速度快且彻底。其次是目前没有颠覆性技术迭代的硅片环节。这两个环节兼具高耗能属性（能耗指标、碳指标可能成为政策抓手）、集中度也更高（头部企业具备更强能力和动力实现协同、推动整合），因此有望率先达成供给侧改革。推荐隆基绿能、协鑫科技（电新组覆盖），此外产业链相关公司还包括大全能源、通威股份。 风险提示：电网灵活性资源投入不及预期；海外市场需求不及预期；政策执行力度不及预期。 |
