| 【投资要点】 板块回顾：截至2025 年6 月18 日，通信（申万）指数较年初累计上涨3.6%，涨幅在31 个申万一级行业中排名第13，细分领域中物联网、北美AI、 5G、运营商、国产算力板块分别分别为20.2%、17.1%、10.5%、6.5%、2.3%。 国产算力：推理需求高增，算力建设迫在眉睫 国产算力板块受“政策驱动+技术升级+业绩兑现”多重因素影响，当前整体估值水平已调整至相对合理区间，我们认为：1）短期来看，国产算力链有望随英伟达**芯片出货逐步复苏，需求端高景气+供给端降速提质或将共同驱动IDC 机房行业进入周期拐点；2）长期来看，模型参数量提升和推理侧需求增长持续推动AIDC 建设加速，叠加算力自主可控长期趋势，“技术升级+国产替代”为产业链带来结构性α机会，光模块、交换机、液冷、机房等环节有望受益。 北美算力：网络架构持续升级，光模块景气度持续 北美算力网络架构持续升级，关注新技术带来的新机会：1）博通TH6芯片发布，引领光电连接进入单波200G 时代，2025 年下半年1.6T光模块进入放量期；2）高速铜连接仍将在未来一段时间内作为芯片间连接主流方案，224G 铜缆需求提升或将推高供给集中度，AEC 也有望快速放量；3）英伟达、博通等加快CPO 布局，生态圈不断扩容，MPO、光引擎、FAU、CW 光源等有望受益； 4）算力集群扩展推动DCI 提升，相干光模块、空芯光纤等或将受益。 端侧AI：终端加速渗透，产业链迎来机遇 2025 年为端侧AI 元年，板块行情存在明显的事件催化，模型优化及应用创新共同驱动行情演绎，国产企业借助产业链生态及场景创新有望引领端侧繁荣。我们认为，端侧AI 应用正处在爆发前夜，随着模型的能力提升及成本下降，AI 将加速向应用层普及，终端“爆款产品”的出现或将推动板块进入新一轮上涨周期，重点关注字节、谷歌、Meta等AI 生态链模型升级和应用端新品发布节奏，上游模组厂商有望同步受益。 运营商：经营业绩稳健，高分红彰显投资价值 货币政策“适度宽松”背景下利率下行并维持低位，运营商业绩稳健，持续上升的分红比例使股息率维持相对稳定甚至上行，在低利率环境下配置价值不断提升。我们认为，运营商中短期内有望凭借成熟的基础电信业务作为收入压舱石，同时资本开支收缩推动盈利能力提升，云计算、大数据、物联网等新兴业务助力打开业绩增长天花板。展望后市，三大运营商均提出将通过提升派息率、回购股份等方式提高股东回报，运营商红利属性或进一步增强。 【配置建议】 展望2025 年下半年，随着国内外云厂商加大资本开支，北美算力板块及国产算力链景气度有望持续，AI 应用发展有望推动端侧AI 加速落地，我们认为AI 仍是核心投资主线，同时看好现金分红比例持续提高的运营商资产，建议关注光模块（中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技、华工科技等）、铜互连（兆龙互连、瑞可达等）、端侧AI（移远通信、广和通、和而泰等）、IDC 机房（润泽科技、奥飞数据、大位科技等）、温控设备（英维克、申菱环境等）、交换机（锐捷网络、菲菱科思等）、机器人方向（拓邦股份、珠城科技等）、运营商（中国移动、中国电信、中国联通）。 【风险提示】 宏观环境变化影响需求增速：全球政治和经济的不确定性，如地缘政治争端、经济下行等，都可能对市场需求产生负面影响。这些宏观因素可能导致消费者信心下降，企业投资减少，从而抑制需求的复苏。 新产品的市场接受程度不及预期：新产品的成功很大程度上取决于市场接受度。 如果新产品未能满足消费者的期望或者市场推广不力，可能会导致销售不佳，影响企业的盈利能力和市场份额。 中美摩擦加剧带来全球产业链重构：中美之间的贸易摩擦可能会迫使企业重新考虑其供应链布局，以规避潜在的贸易壁垒和关税。这种产业链的重构可能会导致成本上升、生产效率下降，甚至影响全球供应链的稳定性。 数据测算误差风险：报告中存在多处数据测算，如Chatbot 算力需求测算、云厂商资本开支预测等，测算过程中假设条件及参数较为复杂，且多次引用第三方数据，最终测算结果可能与实际情况存在偏差。 |
