| 核心观点 公司Q1 业绩超预期增长。据公司公告及财报，美国宠物电商龙头Chewy25Q1 净销售额为31.2 亿美元，同比增长8.3%，超业绩指引上限。业绩的提升主要源于：1）活跃用户增长：公司Q1 活跃客户量达到2080 万，同比增长3.8％，环比增加约24 万人。其中，订阅制模式客户（Autoship）成为公司差异化发展亮点，自动发货模式在增强了用户粘性的同时还实现了业务现金流的可预测性，Q1 其相关销售额增长14.8％，占总净销售额的82.2％，达25.6 亿美元，创历史新高。2）单客消费额增长：一季度公司NSPAC 达583 美元，同比增长3.7%，单活跃用户净销售额的稳定增长推动Chewy 业绩向好。 盈利能力提升。一季度公司调整后EBITDA 利润率同比增长50 个基点，达到6.2％。带动EBITDA 增长的毛利率达29.6%，同比增长约60 个基点，其中广告赞助仍是最大驱动力，自动配送服务的基础销量及产品组合调整也是毛利率增长的主要助力因素。 线下医疗板块业务拓展。Chewy 正在谨慎的扩展兽医诊所服务（CVC），当前诊所数量已达11 家，公司预计2025 年将增加约8-10 家诊所。现有诊所表现亮眼，预约率较高，新客户获取量也超出预期。通过兽医诊所使用Chewy 的新客户中，约有半数会在30 天内从网站上购买产品。此外，美国兽医服务市场有大约超200 亿美元的空间，公司的切入不但增加新的业务增量，还能开拓药房业务，从而提升客户满意度及忠诚度。 业绩指引：公司调整了2025 财年Q2 及全年的指引，预测第二季度净销售额在30.6 亿至30.9 亿美元之间，全年净销售额在123 亿至124.5 亿美元之间。全年调整后EBITDA 利润率为5.4%至5.7%，公司预计较24 年增长75 个基点，其中约60%来自于毛利率提升的推动。 我们认为，总结Chewy 一季度表现来看，作为垂类宠物电商龙头，订阅式自动发货服务及赞助广告业务为公司发展提供了有力支撑。近些年，随着纯线上模式逐渐面临获客瓶颈，公司开始拓展兽医诊所等线下场景作为补充。未来，“线上订单+线下服务”一体化模式或将成为宠物赛道发展趋势，有望构造差异化行业竞争壁垒。 投资建议 建议关注：1）渠道端布局突出的全品类宠物产品供应商天元宠物；布局宠物智能化及人宠互动领域的依依股份、源飞宠物；与星宠王国签署犬猫行为识别智能化研究合作协议，内外销共振向上的中宠股份；构建犬猫数字生命库，自有品牌表现亮眼的宠物食品龙头乖宝宠物；宠物食品自主品牌高增，24 年业绩扭亏的佩蒂股份；2）推出宠物移动看护摄像机的萤石网络、推出宠物智能检测/自动识别/实时监控产品“皮克方”的贝仕达克；3）专注于兽药领域，收购中瑞供应链、增持瑞和生物，完善宠物大健康布局的瑞普生物；4）通过子公司千宠家涉足宠物赛道的大千生态；5）布局科学精细化养宠带动的宠物保健品需求增长的百合股份；6）于“讯飞超脑2030 计划”中提出打造陪伴机器宠物的科大讯飞；7）发行AI 情感陪伴机器人的汤姆猫；8）跨界布局宠物赛道的小米集团、海尔智家、伊利股份、贝因美、联合利华、阿里巴巴、名创优品。 风险提示 消费复苏不及预期；市场竞争加剧；宏观经济波动等。 |
