| 核心观点： 去年同期“挤水分”导致低基数，叠加今年政府债靠前发力形成有力支撑，4 月社融保持稳定较快增长。作为传统信贷淡季，叠加外部关税政策冲击和化债置换存量贷款，4 月对公、零售信贷均同比少增。展望未来，目前信贷需求未见明显改善，仍需观察宏观经济预期的变化。5 月一揽子政策的及时出台表明政策端积极应对外部不确定性冲击的决心和态度明确，随着积极财政政策和宽松货币政策共同发力，预计25 年信贷增速仍将保持在7%-8%左右。期待经济预期的进一步好转，从而更有利于银行基本面和板块估值的改善。 事件： 5 月14 日，央行发布2025 年4 月金融数据。其中，4 月社融新增1.16 万亿，同比多增1.22 万亿，存量社融增速8.7%，环比上升0.3pct。人民币贷款新增0.28 万亿，同比少增0.45 万亿。M 1 增速1.5%，环比下降0.1pct；M 2 增速8.0%，环比上升1pct。 简评 1、去年同期“金融挤水分”，叠加政府债有力支撑，社融同比多增，符合预期。2025 年4 月社融新增1.16 万亿，同比多增1.22 万亿，主要依靠政府债发行靠前发力，同比多增1.07 万亿贡献。此外，24 年4 月政策端要求禁止手工补息并改革GDP 考核方式，金融挤水分拉低了去年同期的社融基数。前四月累计社融新增16.34 万亿元，同比多增3.61 万亿元。存量社融增速环比3 月上升0.3pct 至8.7%，重回到近一年内的高位水平，金融支持实体经济发展力度保持强劲。 传统信贷小月+地方债务置换影响，4 月信贷同比少增。4 月社融口径人民币贷款新增844 亿元，同比少增2505 亿元。4 月末人民币贷款余额265.7 万亿元，同比增长7.2%。4 月是传统信贷投放淡季。特别是今年降息预期比较明确，银行在一季度开门红储备充裕的情况下普遍“早投放早收益”，因此4 月信贷投放季节性回落。另一方面，地方政府隐性债务置换持续推进，存量规模减少拉低了信贷增速。今年1-4 月对应置换的贷款规模约有2.1 万亿元，还原后4 月人民币贷款增速仍维持在8%以上，信贷支持实体经济力度不减。目前来看，受外部政策不确定性的扰动，企业观望情绪仍存，实体经济的信贷需求尚未明显改善。期待在接下来积极财政政策和宽松货币政策逐步落地见效情况下，中小企业、零售信贷需求能够逐步改善，预计2025 年信贷增速仍将保持7%-8%左右。 积极财政政策导向下，政府债持续发力，有力支撑社融增速逐步回升：（1）4 月政府债新增9762 亿元，同比多增1.07 万亿。其中4 月地方债新增2646 亿元，专项债新增2097 亿元。在今年积极的财政政策导向下，开年以来政府债持续靠前发力，国债、政府专项债发行节奏明显加快，有力的支撑了社融增量。展望后续，财政赤字率提高至4%的情况下，预计能新增政府债近12 万亿元，2025 年政府债仍有较大发行额度尚未落地。此外，还有近2 万亿的超长期特别国债额度尚待使用。考虑到目前美国关税政策的不确定性对我国经济产生的外部压力，预计财政支持力度将保持强劲，政府债将是2025 年社融增长的重要动能。（2）表外融资同比少减。4 月表外融资减少2873 亿元，同比少减1386 亿元，其中委托贷款减少3 亿元，同比多减92 亿元，信托贷款减少77 亿元，同比多减219 亿元，未贴现汇票减少2793 亿元，同比少减1697 亿元。（3）直接融资同比小幅多增。4 月直接融资规模增长2732 亿元，同比多增839 亿元，其中企业债增加2340 亿元，同比多增633 亿元。股票融资新增392 亿元，同比多增206 亿元。企业债发行小幅增加，预计与4 月企业债券收益率走低有关，实体企业适时加大债券直接融资力度，降低融资成本。 2、信贷需求未见明显改善，对公、零售两端均同比少增。4 月信贷新增2800 亿元，同比少增4500 亿元。 其中，对公信贷增长6041 亿元，同比少增2340 亿元，主要是专项债化债置换存量贷款拖累了企业中长贷的增长，同时企业信贷需求未见明显改善。零售信贷减少5250 亿元，同比多减66 亿元，基本保持稳定， 主要是零售中长贷边际改善形成支撑。 季节性效应+化债置换存量信贷，拖累企业中长贷增长，支持实体经济力度未减。4 月对公信贷增量主要依靠票据冲量，实体经济信贷需求改善趋势需继续观察。4 月企业短贷减少4800 亿元，同比多减700 亿元，企业中长期贷款新增2500 亿元，同比少增1600 亿元。4 月票据融资增加8341 亿元，同比少增40 亿元，票据冲量趋势明显。中长贷方面，4 月作为传统信贷投放淡季，叠加今年一季度银行业普遍靠前投放，中长贷需求季节性下降符合预期。此外，叠加化债进程不断推进，专项债在持续置换企业贷存量，对企业中长贷增长产生一定拖累。若还原置换口径后计算，企业中长贷仍有望维持稳定增长。结构上看，信贷资源持续投向高端制造业、科技创新、消费服务等政策支持领域。根据中国证券报统计，2021 年至今，制造业中长贷占比由约5.1%升至约9.3%，消费类行业占比由约9.6%升至约11.2%，而传统的房地产和建筑业占比由15.9%降至约13%， 银行支持实体经济力度不减。企业短贷方面，受到4 月美国关税的突发性外部政策冲击，部分外贸企业项目受到一定影响。出于对特朗普政策不确定性的考虑，预计大部分企业存在观望情绪，因此经营活动小幅减弱，从而影响短贷投放。展望未来，5 月一揽子稳经济政策出台表明，政策端积极应对外部不确定性冲击的决心和态度明确。随着积极财政政策“自上而下”+促消费、拉动内需政策“自下而上”共同驱动，产业链中下游企业的经营动能和企业家信心应有望改善，带动信贷需求逐步回暖。预计2025 年对公信贷增量至少能保持相对稳定。 零售短贷小幅少增，按揭等中长贷继续边际改善。4 月零售短期贷款减少4019 亿元，同比多减50 1 亿元，零售中长期贷款减少1231 亿元，同比少减435 亿元。中长贷方面，预计与提前还款规模下降和房市降幅逐步企稳有关。随着LPR 多次调降，存量按揭利率水平已明显下行，提前还款现象有所减轻，有利于按揭贷款保持存量稳定。短贷方面，预计消费贷投放或一定程度上受到3%利率自律底线要求的影响，同时部分银行在压降信用卡、小额经营贷等资产质量承压的零售贷款。但随着拉动内需、**消费的政策不断出台，预计实际消费需求的改善有望带动零售短贷投放边际向好。叠加新增按揭需求企稳+提前还贷现象的减少，2025 年按揭增量也有望好于24 年。预计2025 年零售信贷增量应较24 年有所好转。 3、M1 增速保持稳定，低基数下M2 增速环比回升。4 月M1 增速为1.5%，季度环比小幅下降0.1pc t。M 2增速环比提升1pct 至8%，M2-M1 剪刀差上升至6.5%。M1 基本保持平稳，M2 增速的环比提升主要在于去年低基数效应。主要是由于去年4 月禁止手工补息和金融“挤水分”的政策影响，存款出现向理财搬家的趋势，导致存款规模大幅下降拖累M2 增速。而今年债市利率低位波动下，存款向理财流出的季节性趋势减弱，4 月存 款仅小幅减少4400 亿元，同比少减3.5 万亿元，对M 2 增速上拉影响约1pct。因此，还原去年低基数效应影响后，4 月末M2 增速仍保持上月相对平稳的增长水平。存款增量结构来看，居民存款减少1.39 万亿元，同比少减4600 亿，企业存款减少1.33 万亿元，同比少减5428 亿元。财政存款、非银存款分别增长3710 亿元、1 . 5 7 亿元，分别同比多增2729 亿元、1.9 万亿元。 4、投资观点：4 月传统信贷小月，政府债靠前发力支撑社融多增，符合预期。去年同期“金融挤水分”产生低基数效应，叠加今年政府债靠前发力形成有力支撑，4 月社融保持稳定较快增长。4 月为传统信贷投放淡季，叠加今年降息预期下，银行普遍在一季度靠前发力，对公、零售信贷均同比少增。其中对公中长贷主要受到化债置换存量的影响，实际支持实体经济力度保持稳定。而对公短贷或一定程度上受到美国关税外部政策冲击。 提前还款趋势减弱下，按揭零售中长贷继续边际改善。展望未来，目前实体信贷需求未见明显改善， 仍需观察宏观经济预期的变化。5 月金融一揽子政策的及时出台表明政策端积极应对外部不确定性冲击的决心和态度明确，随着积极财政政策和宽松货币政策共同发力，预计2025 年对公贷款增量能够相对稳定，零售信贷增量较2 4年有所好转，2025 年信贷增速仍将保持在7% -8%左右。期待信贷需求和经济预期的进一步好转，从而更有利于银行基本面和板块估值的改善。 板块配置上，在目前银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。此外，公募基金改革带动下，目前银行板块明显低配，部分较比较基准欠配的银行将有望获得增量资金注入，估值具备提升空间。具体标的来看，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行：渣打集团、汇丰控股。内资银行板块上，重点推荐：1）国有大行H 股、A 股。2）无再融资摊薄风险、股息率较高且扎实的标的，如招商银行、沪农商行、渝农商行等。3）再融资摊薄风险有限，能够通过利润释放迅速回补，且自身具备一定顺周期属性的攻守兼备品种：如成都银行、南京银行、江苏银行等。4）继续关注估值受股息率制约严重，但一旦分红率提升后估值修复空间较大的，顺周期基本面优质个股。如：常熟银行、宁波银行等。 5. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。 |
