| 25Q1 以来，受益于国补等政策**，下游部分客户备货效果显现，如SoC 等环节25Q1 收入增速较快；受益于订单快速确认，以及新品加速放量等，设备板块整体收入维持同比快速增长态势；另外，国内存储/模拟/材料/MCU 等细分领域景气度持续回暖。建议关注景气周期边际复苏叠加创新加速的存储/SoC/材料/模拟等板块、受益于国内AI 生态发展的国产算力芯片、受益于国产替代进程的代工/设备/零部件等板块，同时建议关注各科创指数和半导体指数核心成分股。 4 月A 股半导体指数跑赢中国台湾半导体指数及费城半导体指数。4 月，半导体（SW）行业指数+0.62%，同期电子（SW）行业指数-4.79%，费城半导体指数/中国台湾半导体指数-0.94%/-1.05%。 行业景气跟踪：部分消费类领域边际转暖，工业类需求整体复苏仍然乏力。 1、需求端：部分消费电子行业需求复苏，AI/汽车等驱动端侧应用创新。手机： 25Q1 全球/中国智能手机市场出货量同比+1.5%/+3.3%，预计25 年全球智能手机出货将小幅增长。关注AI 应用在本地设备的落地。PC：25Q1 全球PC出货量同比+4.9%，IDC 预计25 全年需求或面临挑战；关注包含DeepSeek模型等在内的AI 应用对硬件终端厂商的发展驱动。可穿戴：25Q1 全球AI眼镜出货量同比+216%延续高增长，国内手表、手环市场仍具备增长潜力，关注今年AI 眼镜、耳机等的新品发布及国补带动作用。XR：25Q1 全球VR/AR销量同比-23%/持平，预计25 年预计2025 年仍为VR 销量小年，关注AI+AR类融合创新及对AR 产品的带动。服务器：信骅4 月营收同比+69%/环比-7%，北美主要云厂2025 年capex 指引保持乐观。汽车：25M4 国内乘用车销量同比增长，工信部出手刹停无序智驾宣传；关税方面预计整车出口受影响较小。 2、库存端：手机链相对稳定PC 链环比仍有提升，功率类库存望达周期峰值。 全球手机链芯片大厂25Q1 库存环比微降/库存周转天数环比提升，PC 链芯片厂商英特尔、AMD 25Q1 库存和DOI 环比上升，英特尔表示整个行业都采取了更为保守的库存策略，AMD 表示游戏厂商启动库存补货周期。全球模拟芯片厂商库存25Q1 环比仍有增长，TI 表示所有终端客户库存处于低位。功率类芯片公司25Q1 库存环比微增，安森美表示25Q2 有望是库存周期的顶点。 3、供给端：台积电加码美国先进制程产线建设，存储原厂Capex 聚焦HBM等高端存储器。1）逻辑端，台积电保持2025 年380-420 亿美金资本开支指引不变，拟增投1000 亿美金加速美国先进制程Fab 建设；UMC 指引2025年资本支出为18 亿美元，主要用于12i P3 新厂产能爬坡；中芯国际2024 年资本开支73.3 亿美元，指引2025 年同比持平，预计未来每年保持5 万片/月12 英寸产能扩充节奏；华虹公司25Q1 资本支出为5.109 亿美元，其中4.782亿美元用于华虹制造，1840 万美元用于华虹无锡，1430 万美元用于华虹8英寸产线。25Q1 Fab9 开始爬坡，预计2025 年中达到2-3 万片/月产能，年底超4 万片/月，2026 年中达到约7 万片/月产能；2）存储端，三星预计2025年HBM 位元供应量同比翻倍增长；美光2024 财年资本支出为81 亿美元，预计2025 财年为140±5 亿美元，主要投资1β和1γnm 节点DRAM；SK海力士指引2025 年资本开支同比增长有限，但用于HBM 新产线基础设施支出预计同比显著增长。 4、价格端：4 月DDR4 价格涨幅较好，模拟价格相对稳定。1）存储：随着存储合约价从25Q2 起涨，同时三星等向OEM 厂商发出DDR4 模块将停产的消息，存储现货价格持续上升。4 月份以来，由于原厂供应减少，同时下游客户备货准备等影响，整体存储价格持续上升，其中DDR4 涨幅最高；DDR5 价格月度涨幅趋缓，但仍有4.5%环比增长；DDR4 产品由于原厂减少供给，同时需求逐步复苏，价格涨幅明显，4 月份16G 和8G 产品涨幅分别为11.2%和7.4%；NAND Flash Wafer 由于供给侧持续出清，价格延续上涨态势；2）模拟芯片：25Q1 国际大厂产品价格和交货周期均相对稳定；4）功率器件： 低压MOS 产品价格预计保持相对稳定，IGBT 产品全年价格压力放缓。 5、销售端：2025 年3 月全球半导体月度销售额同比高增长。2025 年3 月的全球销售额为559 亿美元，同比增长18.8%，比2025 年2 月的549 亿美元增加1.8%，连续第十七个月实现同比增长。从地区来看，25M3 美洲185.7亿美元，同比+45.3%/环比-0.4%，中国154.1 亿美元，同比+7.6%/环比+2.4%，亚太/其他地区收入139.1 亿美元，同比15.4%/环比+3.6%，欧洲42.4 亿美元，同比-2.0%/环比+5.7%，日本37.7 亿美元，同比+5.8%/环比-0.4%。 产业链跟踪：产业链部分环节边际改善明显，关注受益于自主可控和景气复苏标的。 1、设计/IDM：消费等领域需求复苏带动成长，关注复苏持续性和AI 需求。 1）处理器：H20 和MI308 销售被禁，看好算力芯片国产化加速趋势。25M4美国针对英伟达H20 和AMD MI308 发布禁令，中国地区的销售暂时停止，预计给两家厂商带来的库存相关计提费用约55/8 亿美元，AMD 指引25Q2营收同比+27%/环比-1%。英特尔下修全年capex 指引，25Q2 DC AI 部门营收将下滑。国内大芯片公司中海光和寒武纪25Q1 营收分别为24/11.1 亿元，归母为5.1/3.4 亿元，看好国产算力芯片长期的国产化替代趋势。25Q1 SoC板块多公司业绩超预期，如恒玄科技、瑞芯微、炬芯科技等，主要系下游需求持续、端侧AI 落地、消费补贴拉动等，同时SoC 公司普遍加速新品迭代和量产进度；关注AI 模型端和应用端的持续催化。 2）MCU：消费国补叠加关税背景下部分客户积极备货，消费/家电/工业/车规等市场均有所复苏。由于消费国补、部分下游复苏的影响，国内多数MCU 厂商25Q1 收入呈现同比增长态势，如国内兆易创新MCU 业务主要面向工业/消费级市场，25Q1 MCU 收入增长强劲；中颖电子、中微半导等主要面向家电下游，收入同比微弱复苏；部分厂商由于自身产品放量节奏或下游客户进展节奏较快，收入超行业平均，如分别面向特定智能家居IoT 领域、无刷电机领域的乐鑫科技、峰岹科技收入延续同比高增长态势；部分厂商如国芯科技收入同比承压明显，主要系交付节奏影响。 3）存储：HBM 业务贡献海外原厂主要增长动力，国内存储模组和利基存储复苏趋势持续。HBM 等高端存储器仍为海外原厂主要收入和盈利能力增长动力，受益于HBM3e 等强劲增长，SK 海力士25Q1 DRAM 位元出货超预期，美光FY25Q2 HBM 收入环比增长超50%；利基存储方面，中国大陆如兆易创新、北京君正等厂商，以及中国台湾如旺宏、华邦电等龙头均看好25Q2复苏持续，同时DDR4 等产品受益于海外大厂逐步推出等，价格持续上升；存储模组方面，对比24Q1 的价格和出货高基数，国内厂商25Q1 收入和利润同比基本均承压，但考虑到近期整体存储下游需求景气逐步回温，叠加部分产品型号现货价回升，同时库存周转情况较去年明显改善，25Q1 各公司收入和盈利能力环比基本趋稳，展望25Q2 收入增速和盈利能力拐点逐步显现。 4）模拟：国际大厂指引25Q2 营收同环比增长，工业等领域复苏迹象已显。 TI/MPS 分别预计25Q2 营收同比+13.9%/+28.2%，TI 表示25Q2 工业增长强劲，产能利用率会有提升，不会受到近期关税政策影响。国内公司25Q1 部分受到手机等消费类拉货减弱影响，营收环比略有下降或承压，工业类客户需求呈现回暖现象，汽车电子业务整体业务增速仍处在较高水平，纳芯微和思瑞浦等公司看到明显的边际好转迹象，光伏和储能等新能源电子需求建议持续关注后续库存去化和客户拉货回暖的节奏，此外建议关注龙迅股份和美芯晟等新品有望加大贡献的公司。 5）射频：行业竞争压力仍大，关注国内龙头新品进展及国产替代机遇。稳懋25M4 营收同比-29%/环比-5%，预计25H1 公司手机客户市占率仍将维持不错水平；Qorvo 25CQ1 营收同环比下降，预计CQ2 进一步下降。25Q1 国内 大厂行业竞争压力仍较大，卓胜微、唯捷创芯毛利率及归母净利润同环比下滑，关注下半年季节性规律与新产品发力对业绩带来的潜在改善，同时关注滤波器、L-PAMiD 等高端品类国产替代。 6）CIS：国内厂商进军高端产品线，智驾平权驱动车载CIS 市场成长。国内CIS 龙头厂商纷纷进军高端产品线，安卓阵营业绩同比增速可观，未来有望持续受益于新品持续突破、国产替代加速。其中韦尔股份25Q1 业绩略超预期，归母净利润8.66 亿，同比+55.3%/环比-8.7%，同比高增主要系汽车业务高增长，预计后续将伴随产能释放实现发展提速。思特威25Q1 业绩高增长，实现归母净利润1.91 亿元，同比+1265%/环比+60.21%，主要受益于旗舰手机的高端料号起量，智驾及机器视觉芯片出货量大幅增长，看好后续公司旗舰智能机新客户拓展、智驾平权趋势带动带来的增长。 7）功率半导体：行业国产化率提升明显，大型收并购逐步出现。国际功率大厂英飞凌/ST/安森美预计25Q2 营收分别同比+8%/-16.2%/-16.4%，英飞凌表示标准功率元件价格压力还在持续，安森美指引25Q2 价格和毛利率都还会环比下降。我们认为目前功率半导体下游中消费类需求整体趋于平稳，MOSFET 类厂商收入和利润率表现相对平稳，新能源汽车领域需求情况较好但是价格情况仍有激烈竞争的现象存在，光伏储能领域的客户还有去库存的现象存在，IGBT 类厂商客户面临的市场竞争趋势或有缓解但整体仍较为激烈，新能源电力客户合适恢复力度较大的拉货节奏仍需观察。 2、代工：先进制程需求仍旺盛，成熟制程稼动率持续复苏。TSMC 表示3/5nm需求持续强劲；UMC 25Q1 产能利用率69%，环比-1pct，略低于指引，主要系地震造成生产中断以及设备维护所致；SMIC 25Q1 产能利用率89.6%，环比+4.1pcts，其中12 英寸产能利用率保持稳健，8 英寸产能利用率上升至12英寸平均水平；华虹25Q1 稼动率102.7%，同比+11pcts/环比-0.5pct；世界先进25Q1 产能利用率近70-75%，预计25Q2 稼动率环比增长4-6pcts 至75-80%。台积电表示，从2024 年开始，在未来五年内，公司预计来自AI 加速芯片的营收CAGR 将接近45%；中芯国际25Q1 收入环比增长，主要系客户拉货效果显现，但由于年度检修、设备验证等影响，25Q2 指引收入环比下降；华虹25Q1 模拟、功率等业务同比有所复苏，但Fab9 产线折旧依然影响利润表现。 3、封测：先进封装相关产品需求相对较好，关注关税对于封测产业链的影响。 日月光预计25Q2 封测业务营收环比+9%~11%，毛利率环比+1.4-1.8pcts，安靠预计25Q2 营收环比增长8%，安靠表示关税对公司影响较小。国内公司中，长电科技25Q1 营收同比+36%创历史新高，预计25Q2 大部分工厂产能利用率同比或环比均有提升，通富预计超微苏州和槟城2025 年趋势仍较好，颀中科技维持审慎乐观的预期，预计25Q2 大尺寸COF 和TDDI COG 淡季不淡，小尺寸TDDI 维修和品牌预期有所增长，甬矽电子表示关税对短期需求没有影响，伟测表示关税或白名单政策预计短期会有一定影响。 4、设备&材料&零部件：2025 年自主可控为主线，同时关注新品放量、并购整合等进展。1）设备端：国内设备厂商25Q1 整体收入同比增长符合预期，部分公司新品加速拓展。收入端，整体来看，25Q1 国内半导体设备厂商如北方华创、中微公司等收入多数同比稳健增长但环比有所下滑，符合季节性验收特点，部分厂商如精智达由于半导体产品增长迅速、金海通由于部分下游景气回温，25Q1 收入实现同比高增长；利润端，国内半导体设备厂商利润表现明显分化，主要系毛利率、研发等费用投入差异所致，其中拓荆科技、中科飞测等利润同比仍承压，拓荆科技新品大量出货带来验证成本较高，短期影响毛利率水平，中科飞测新品拓展顺利，研发投入较高，短期拖累利润表现；2）零部件：海内外业务景气延续，自主可控迎来新契机。中国大陆半导体设备目前持续推进零部件去美化，尽管部分零部件仍依赖从日、韩、欧洲等地进口，但自主可控进程预计将持续加速，国产零部件供应链迎来契机，国内厂商2024 年及25Q1 收入增长向好。奥普光电公告与客户签订某型光学系统研制合同，合同金额为2.97 亿元人民币，表明部分国内厂商在关键光学 零部件方面已经取得实质性进展；3）材料：25Q1 部分半导体材料景气较为旺盛，有望伴随FAB 稼动率提升而复苏。25Q1 CMP、掩膜板、靶材、先进封装等部分国内半导体材料景气较为旺盛，硅片、电子特气、湿电子化学品部分产品销量增长但ASP 下滑，部分半导体材料公司有望伴随FAB 稼动率提升而复苏。同时如安集科技等公司新品持续放量，江丰电子、路维光电、清溢光电、龙图光罩等公司在突破产能瓶颈之后有望加速放量。 5、EDA/IP：国内EDA 上市公司华大九天和概伦电子进一步开启收购动作。 华大九天2025 年及之后将补齐更多的全流程产品，拟收购芯和半导体100%股权完善公司系统级EDA 能力。概伦电子拟收购IP 公司锐成芯微和高速接口IP 公司纳能微。 投资建议：各公司发布25Q1 业绩，细分环节边际复苏趋势明显。建议关注①景气周期边际复苏叠加创新加速的存储/SoC/模拟板块；②受益于国内AI生态发展的国产算力芯片；③受益于国产替代进程的代工/设备等板块等。 1） 设备&材料&零部件：25Q1 国内设备厂商收入整体同比快速增长，部分厂商发货量和订单增长较好，同时头部厂商平台化布局逐步完善；国内零部件厂商持续进行国产替代尤其去美化，同时部分厂商在光学系统关键零部件等取得实质订单进展；国内材料厂商受益于下游晶圆厂稼动率复苏，同时整体新品加速放量。建议关注①设备：半导体设备龙头北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、盛美上海等，以及国产化率较低的中科飞测、芯源微等；②零部件：设备零部件龙头富创精密、新莱应材、英杰电气、正帆科技、珂玛科技等，以及光刻机零部件产业链的茂莱光学、福光股份、福晶科技、永新光学、张江高科等；③材料：国产化率持续突破的标的如彤程新材、安集科技、江丰电子、雅克科技、龙图光罩、路维光电、清溢光电等；2） 存储芯片&模组&主控：伴随海外大厂逐步退出利基市场，DDR4 等产品价格涨幅较好；存储模组价格稳步回升，国内厂商25Q1 收入和盈利能力环比趋稳。关注受益于价格和出货量持续改善的存储芯片厂商兆易创新、普冉股份、聚辰股份、东芯股份、恒烁股份等，以及存储模组和主控厂商江波龙、佰维存储、朗科科技、德明利等； 3） 算力产业链：建议关注国产自主算力大芯片厂商以及受益于边际复苏及AI服务器需求提升的存储产业链标的如海光信息、寒武纪、龙芯中科、澜起科技、聚辰股份等； 4） 模拟芯片：建议关注2025 年经营改善或业绩持续增长的圣邦股份、纳芯微、思瑞浦、杰华特、艾为电子、龙迅股份、天德钰、美芯晟等；5） 消费类IC：SoC 类建议关注受益于端侧AI 落地、下游需求景气，同时新品迭代和量产进度加速落地的恒玄科技、瑞芯微、晶晨股份、乐鑫科技、炬芯科技等。同时建议关注受益于高端新品持续突破、国产替代加速的卓胜微、韦尔股份、唯捷创芯、思特威、格科微等； 6） 特种IC：行业景气度逐步触底反弹，各公司新品持续突破放量，建议关注紫光国微、复旦微电、振华风光、振芯科技、臻镭科技、芯动联科等；7） MCU：关注有望受益于景气复苏，叠加新品和新应用放量的兆易创新、芯海科技、峰岹科技、中颖电子、钜泉科技、中微半导、国芯科技等；8） 制造和封测：关注国内制程布局领先的中芯国际，新产能持续释放的华虹公司，关注在先进封测领域布局的通富微电、长电科技、甬矽电子、伟测科技、华天科技以及有望受益于行业整体复苏的汇成股份、颀中科技、晶方科技、气派科技、蓝箭电子、利扬芯片等； 9） EDA/IP：关注国产EDA 软件自主可控的华大九天、概伦电子、广立微和有望受益于Chiplet 趋势的芯原股份等； 10）功率半导体：考虑到前期中低端产品降幅较大，建议关注受价格情况变化和需求复苏影响的新洁能、扬杰科技等，建议关注受行业竞争格局变化影响的时代电气、斯达半导、宏微科技、东微半导、士兰微等。 风险提示：终端需求不及预期；库存去化不及预期；半导体国产替代进程不及预期；行业竞争加剧等。 |
