兴业证券：保持多头思维，如何布局跨年？ 聚焦能够穿越颠簸的两大主线 1、岁末年初抢跑下一年景气，沿着三季报寻找2025年强者恒强&困境反转的方向：龙头、供给出清板块 从胜率的角度，年初以来龙头基本面优势已经在显现且三季度进一步扩大，后续有望成为强者恒强的重要方向。以各一级行业市值排名前五的公司为参考，年初以来龙头基本面优势持续显现，三季度进一步扩大。在总量盈利平淡的当下，龙头盈利增速率先回升，凸显了其穿越周期的韧性。更重要的是，随着供给侧持续出清、需求侧迎来弹性，龙头的基本面优势后续有望强化：一方面，在行业供给经历中长期出清、监管鼓励并购重组的背景下，上市公司的龙头集中度将迎来较快的提升，“剩者为王”的逻辑有望加速演绎，龙头将更加受益于市场出清带来的竞争格局优化；另一方面，随着政策发力稳增长，后续需求侧也有望迎来弹性。龙头提升市占率后，一旦需求侧具备新的增长点，业绩弹性将会更大，有望成为基本面“强者恒强”的重要方向。 从赔率的角度，后续需求侧具备回升预期，当前供给率先出清的行业业绩底部反转的弹性更大。从三季报来看，上市公司库存周期仍在磨底，产能周期加速出清。在后续政策加码的预期下，各行业需求侧具备回升预期，因此当前供给率先出清的行业有望获得更好的供需结构改善，从而业绩底部反转的弹性也更大，是寻找困境反转方向的重要线索。 重点关注当前产能利用率以及资本开支增速处于历史较低水平的行业，其供给出清或已较为充分，若后续需求侧具备催化，有望率先实现困境反转。以固定资产（含在建工程）周转率TTM的近十年分位数刻画行业产能利用率水平，以资本开支增速TTM近十年分位数刻画行业资本开支意愿，当前两个指标均处于历史低位的行业主要集中在消费医药（养殖、食饮、汽车、化学制药、家居用品）、周期（焦炭、化学原料、能源金属、建材、建筑）、新能源（风电设备、电池、电网设备）、TMT（元件、计算机设备、电视广播）、金融地产（房地产开发、保险）。若后续政策在需求侧及时发力，则其中消费医药、周期、金融地产等顺周期板块的细分行业值得率先关注。 2、潜在的并购重组方向：政策盘活“沉睡”资产、提振股市、实现高质量化债及高质量发展的重要抓手 今年，在IPO继续收紧的背景下，并购重组作为优化资源配置、激发市场活力的重要途径，相关政策不断完善、优化。从年初**召开支持并购重组的座谈会、发布多项政策支持上市公司通过并购重组提升投资价值，到4月国务院发布资本市场新“国九条”进一步鼓励并购重组，6月**发布的“科创板八条”，再到9月24日以来“并购十六条”、《重组办法》征求意见稿发布，且强调并购重组作为上市公司市值管理的重要途径，均可以看出国家高度重视并购重组对于高质量发展、资源配置和产业整合的重要作用。 而随着政策持续优化，今年国内上市公司并购重组进度也明显加快，尤其是下半年以来持续提速。结构上主要集中在机械、医药、电子、化工、新能源等新质生产力方向以及产业整合加速的方向。截至10月25日，今年以来A股上市公司首次披露并购重组1065单，交易金额超5200亿元，下半年以来并购整合进度持续提速，目前交易金额已与上半年相当。行业上看， 竞买方主要集中在机械、医药、电子、化工、新能源等产业整合加速的行业，同时交易金额较大的行业有军工、交运、非银等。 另一方面，随着并购重组向专业化、高质量化发展，并购重组市场呈现出以下两点趋势：1）国央企重组整合提速。国央企作为竞买方的交易金额占比由2016年的47.2%提升至今年(截至10月25日)的70.6%；2）双创、北交所并购数量占比持续提升。双创和北交所上市公司作为竞买方参与并购事件的数量占比由2010年的6.4%提升至目前的40.1%。 因此，后续来看，新质生产力和产业整合有望成为并购重组的两大核心线索。在当前“强监管防风险促高质量发展”主线下，科技创新和产业调整将成为并购重组的重要目标，关注包括国防军工、TMT、生物医药、新能源车、先进制造业等为代表的新质生产力方向，以及央国企主导的券商、钢铁、有色、公用事业等潜在产业整合方向。 中泰证券：本轮“市值管理”政策或存在哪些预期差？ 一、本轮市值管理下的并购重组有何特点？ 今年以来**，国资委等部门推出多项市值管理要求，其中包括将市值管理纳入央国企负责人考核，对部分公司要求披露市值管理计划，以及严格打击非法“伪市值管理”等。政策层推出一系列政策高度重视市值管理一方面为了稳定市场估值，另一方面择是金融市场“拥抱新质生产力发展”的必然要求。 本轮市值管理一方面通过严格的减持新规、量化新规、私募强监管、限制银行信贷资金入市，且对于各路资金短期炒作进行严格监管；另一方面，本轮政策鼓励通过回购专项再贷款利好分红率较高的国央企进行持续的借贷回购以提升估值中枢，鼓励国央企加大并购重组，通过自身的高质量发展提升投资价值。与历次并购重组新政策相比， 2024 年初以来的并购重组新政具备如下两大特征： 1、鼓励产业并购，尤其是鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位。鼓励行业龙头及“两创”公司高效并购优质资产，提高并购重组包容度，大幅简化审核程序，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。 2、从严监管借壳上市和盲目跨界并购等行为，坚决打击“炒壳”行为。 由于央国企是本轮市值管理的主导力量，而国资保值增值的刚性要求决定了央国企较难以过高的估值收购。故市场当前对于中小市值的追逐更多是短期情绪推动。就中期而言，稳健高分红的央国企，部分应收账款占比较高的央企龙头，以及市值“破净”的地方国企或是本轮市值管理最为受益的方向。 二、本轮“回购”政策为何利好央国企？ 回购通过提高每股盈利、彰显管理层信心、优化股票供给与财务效率多个维度提升股价与公司市值。然而，过去我国资本市场对于回购的监管相对宽松，造成历史上曾出现过大量公司“伪市值管理”情形。 就本轮回购政策而言，“减持新规”等新规以“实质重于形式”的原则，对“伪回购”等短期收割散户的行为进行严格监管。 另一方面，当前利率较低的“股票回购增持专项再贷款”，实际上是给了现金流分红较好的央国企“类无风险套利”的机会，其可借助这一工具，持续提升自身估值中枢。央国企整体盈利较为稳健，且估值相对偏低，使得其整体股息率远高于股票回购增持再贷款利率，央国企回购收益相对可观。随着回购带来的资金流入以及利好情绪释放，央国企估值亦会得到一定提升。 三、投资建议 就中期而言，稳健高分红的国央企以及部分应收账款占比较高的央企龙头（如：建筑、环保等行业龙头）以及市值“破净”的地方国企才是本轮市值管理、并购重组与财政大力度化债政策下最受益的方向。整体而言，当前我们建议配置上重点关注政策上有边际催化的方向，包括以半导体/计算机/军工为代表的科技，兼顾化债（建筑/公用事业）和资本市场（央国企）等。 海外方面，我们认为市场出口链、港股科技等前期因特朗普当选预期而调整的板块或出现“逐步逢低布局”机会。同时，建议优选有色金属、工程机械、电力设备等细分领域。 风险提示：美国大选出现黑天鹅事件超跌，全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 民生证券：习惯无常 1 市场针对“特朗普交易”反复回摆，下周即将兑现。 从本轮特朗普宣布参选以来的资产价格表现来看，其当选对美元、美债收益率的正向作用逐步加强，对原油价格的影响逐渐转为负相关，对铜、黄金的价格以及美国科技股相对于中国科技股的超额收益影响不定。过去一个周中市场出现了“特朗普”向“哈里斯”的回摆，但这一回摆又受到低于预期的非农就业数据干扰，美国10月新增非农就业仅1.2万人，创下4年以来单月最少新增非农就业人数的记录，私营企业雇佣需求走弱明显，新增非农就业人数为负2.8万人，虽然其中包含了此前已被计价的飓风和波音公司**的影响，但大幅低于预期的就业数据或许仍为当前作为副总统的哈里斯的选情蒙上阴霾，因此在数据公布后，“特朗普交易”重归，美元指数和美债收益率大幅收涨，布伦特原油下跌，标普500收涨。从美元指数来看，投资者“超跑”了民调参与者，更多定价了“特朗普上台”，而美股参与者对此反映不足，表现在美股大小盘收益差距、中美科技股收益差距放大的程度与特朗普民调和胜率脱钩。若特朗普当选，以美元指数为代表的大类资产或进入“兑现期”，难以继续此前的涨幅，由于当前两位候选人民调差距极小，在几个关键的摇摆州也未分出胜负，选举结果出现“意外”的可能性其实不容小觑。未来一周，市场或将逐步从“看人做交易”的状态开始转向寻找政策事实和基本面支撑的状态，宏观线索开始浮现，也开始变得重要。 2 4 季度后的财政方向：将在人大常委会有所指引。 今年截至目前财政支出不足的背后是收入不足，与过去10年同期的水平相比，今年1-9月份财政收支明显落后，收入进度为过去10年最低水平，支出进度上可比的是2015年和2021年，其中仅2015年最终实现了年初预算支出目标。而应对这一情形，可能采取的措施是预算调整或积极增加财政收入保证支出，从近期财政部发言来看，人大常委会或不涉及预算调整，而是将通过综合性措施坚定实现全年财政收支预算目标；因此人大常委会的看点在于增发特别国债的额度和使用方向。除今年以外，我国在1998年、2007年、2020年、2023年均发行过特别国债，主要用于经济工作中的重点战略和安全领域。 3 当前的市场特征是做多流动性而非做多财政发力的方向，持续性存疑，市场风格变盘在即。 历史经验上看，加快财政支出有利于大盘风格的市盈率修复，而本轮小盘股上涨更多；我们以2024年9月18日市场底部至11月1日各指数的涨跌幅与上述时间段比较，仅消费、医疗保健、中低市盈率风格还相较2015年Q4的涨幅有空间，这表明投资者在无法确定政策落地情况的背景下，率先选择做多流动性（小盘指数跑赢大盘指数），其次则是买入长期“正确”的先进制造和科技领域，最后才是在财政发力的方向上，相对保民生、促消费而言，更看好对金融、地产的扶持。值得关注的是，国内基本面上或是政策信心引导了10月份的生产上行和原材料补库，上游进入对需求弹性更高的区间。市场风格的变盘可能已经开始，单纯做多流动性的交易正进入尾声。 4 变盘在即，选对方向。 此前因为宏观主线不清晰而导致A股市场聚焦于做多流动性，买入低位股和小盘题材股的环境将告一段落，基本面趋势重新占据定价的主导地位。我们推荐：第一，即使特朗普上台，其政策主张也与“再工业化”不矛盾，全球“再工业化”和国内经济转型共同导致实物消耗增多，继续看好有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、原油）船运（干散、造船、油运）。（2）化债主线下，金融板块（银行、保险）的机遇（3）贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品（机械设备、通用设备、专用设备、运输设备）；（4）4季度财政方向明确后，国内大宗消费是较有可能形成实物工作量的领域，且目前市场对消费的定价相对于过去几次加大财政支出时的水平相对滞后，推荐家电、汽车。 风险提示：1）宏观经济波动；2）地缘风险。 |
