十大券商策略：股指震荡分化 决断在年末？

　　3200点上方，过去一周，上证指数横盘窄幅震荡，市场纠结于方向的选择。三季报全数公布，透露出哪些投资线索？进入11月，政策发力将带来怎样的效果？本周，洋洋洒洒的叙述背后，对于2024年最后两个月的市场，各家券商又给出了哪些观点？

　　国泰君安：震荡分化但不“歇脚松劲”，决断在年末

　　政策预期分歧减小，股指震荡仍有反复，中线无虞N型走势。国君策略9月24日所提“股指先拉升后震荡、结构先权重后成长”与10月20日以来“分歧减小、震荡延展”、“预期向现实回看”、“题材股余热还在但留意降温”的判断，与股市实际运行总体贴合。针对股市行情的演绎，我们的考虑在于：首先，决策层对于经济形势与资本市场态度的转变，这是行情启动与推升市场热情的基石，也是股市有望中线N型走势与股市底部抬高的基础。其次，在短期情绪狂热与政策工具箱相继明确后，市场会重新审视政策的空间、效果与股价拉高后所隐含的预期并相机抉择，政策分歧减小以后，仅交易预期而忽视现实的行情很难持续推动，行情进入震荡分化，这一点对于题材股而言也是类似，余热还在但留意降温（换手减速）。我们认为，当前股指以震荡为主，过程中仍会有上上下下的反复，这一阶段我们更看好大盘股的相对收益。行情决断在年末，政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进是行情可否再度推升的关键。

　　美国大选倒计时，从预期与潜在政策影响考虑投资选择。当前博彩网站Polymarket预测共和党有望赢得全面胜利，但胜负依旧难料。市场一致预期倘若特朗普当选，国内逆周期政策将加码，这在逻辑层面具备合理性，但现实中其节奏仍具有较高的复杂性与不确定性：1）当前市场普遍预期特朗普关税、减税以及**政策将推升二次通胀风险，美债、美元快速走高。但考虑到政策实施到见效存在时滞，而短期利率快速上行对于需求侧的压力将更快显现，因此先宽松交易、后二次通胀应是更为合理的逻辑演绎路径。后续偏紧的流动性预期有望边际修正，关注利率敏感型的有色/创新药/港股互联网等；2）当前市场普遍预期特朗普关税政策将对我国外需形成较大冲击，短期规避取消最惠国待遇税率提升较高的劳动密集型产品：纺服/家具/箱包等，以及对美出口依赖度高的医疗用品/日用化工/汽车零部件等。但考虑到国内可能通过汇率贬值的方式吸收部分关税压力，非美出口链或因此受益，如两轮车/商用车/船舶等。

　　行业比较：题材分化余热还在，留意逐步降温；短期看好大盘股相对收益；中期把握景气拐点机会。政策分歧减小，市场情绪退热，我们认为题材余热还在，但换手或逐步减速，题材进入分化和降温。从宽基维度，短期更看好大盘股相对收益，推荐：（1）流动性宽松，前期股价表现平平的电力/电信运营商/铁路公路有望反弹。（2）短期受海外影响较小，有望受益内需政策（化债/促消费）发力的建筑/环保/军工，与港股互联网；（3）既然“政策底”已现，调整后布局产能周期触底、龙头优势明显的电子/汽车/工程机械/新能源。

　　主题推荐：1、地方化债。政策力度空前，看好政府支付应收压力大的环保市政工程/信创。2、珠海航展。重磅新型装备首发，看好总装和无人化/智能化装备产业链。3、冰雪经济。普及发展下冰雪场馆设计施工/冰雪装备/冰雪旅游受益。4、国资并购。看好国有资本战略新兴领域资产重组和能源资源/公共服务领域整合。

　　风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

　　中信证券：站上起跑线，等待发令枪

　　市场当前正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，政策信号、外部信号和价格信号的陆续明朗将成为发令枪，绩优股的加速出清给机构提供了更好的入场时机，配置上短期可以用部分低估值顺周期品种过渡，待三大信号明朗后积极增配绩优成长和消费内需。

　　一方面，从三大信号来看，政策信号上，11月是相机抉择加码的关键窗口期，政策不会缺席也不会一蹴而就；外部信号上，美国大选落地不会改变A股向上的运行方向，但对行情结构会产生较大影响；价格信号上，国内经济在数量指标上有明显改善，价格信号拐点还需要等待。

　　另一方面，从行情特征来看，当前题材股行情和ETF规模激增加速了主动管理型机构重仓股的出清过程，主要机构投资者未来具备较大加仓空间，待价格信号明确后绩优股将迎来绝佳买点。

　　华安证券：市场波动可能加剧，景气消费品轮动接力

　　国内外将迎来人大常委会、美国大选以及美联储议息会议等重要节点，市场波动可能加剧，但不改市场中长期向好态势。配置上，成长科技方向出现过热，前期滞涨且有景气支撑或潜在政策催化的部分消费品如汽车、家电、医药、农牧有望借力，当然成长科技方向仍是中期最主要、最频繁的机会主线不变。

　　市场观点：重要节点密集，波动可能加剧

　　国内外重要事件节点密集性出现。11月4-8日期间，人大常委会审议增量政策、美国大选结果有望出炉以及美联储议息会议。其中国内伴随前期政策陆续落地和10月高频数据改善，社会信心有所修复，但考虑到市场对政策期待较高，而增量政策规模是否公开还存在不确定性，故最终公布的政策恐难超市场预期。国外风险因素偏多，美国大选和美联储政策不确定性均有所提升，可能短期内对美股以及全球市场风险偏好形成一定扰动。

　　市场热点1：如何看待近期美国大选与美国经济数据？美国大选变数有所增加，特朗普交易有所降温。同时美国通胀高于预期，非农就业数据低于预期，美联储降息预期分歧加剧。尽管美联储大概率在11月议息会议上降息25BP，但市场对2025年降息幅度还有较大博弈空间。受上述因素影响，短期内可能对美股以及全球市场风险偏好形成一定扰动。

　　市场热点2：如何看待国内政策预期与信心变化？10月PMI回升至荣枯线上，伴随前期政策陆续落地和10月高频数据改善，社会信心有所修复。后续重点关注人大常委会的增量政策，预计财政部国新办发布会宣布的四项增量举措有望落地，特别是化债规模和商业银行注资等。考虑到当前市场对人大常委会政策预期较高，且增量政策规模是否公开还存在不确定性，故最终公布的政策恐难超市场预期。

　　行业配置：成长科技交易过热，景气消费品有望接力

　　近半个月市场回归冷静后，行业同步分化，其中成长科技板块表现优异，但近期也出现了内部轮动速度快、轮动结构充分等交易过热迹象。展望短期后市，随着国内外重大事件节点密集出现，市场波动有望加大，同时行业轮动和分化态势也将延续。考虑到成长交易过热、短期有调整压力，而滞涨同时有景气支撑或潜在政策催化可能的行业可能成为接力方向，重点关注景气消费品领域。1）部分消费品可能成为短期接力行业，包括汽车、家电、医药、农牧。2）宏微观流动性改善、三季报业绩超预期且存在较多催化剂的科技方向，这条主线短期有调整压力，但中期作为最主要最频繁机会演绎主线不变，包括电子、通信、电新、军工。

　　配置热点1：节后震荡上涨行情中还有哪些行业滞涨？10月17日后市场进入整体震荡，行业分化和轮动特征显著。其中成长风格轮动较为极致，轮动速度快、轮动结构充分，因此成长风格短期内可能调整，同时出现向其他方向轮动迹象。震荡行情至今滞涨行业，同时结合Q3业绩改善或存在潜在催化事件的行业有望成为接力方向，包括建装、非银、交运、煤炭、银行等。

　　配置热点2：微盘股交易过热后将如何冷却？根据复盘，微盘股交易过热后通常会经历：换手率交易过热→继续震荡上涨（1周内，1-4%）→阶段性调整（1周左右，5-10%）→再震荡上涨（1月左右，10-20%）→明显调整（0.5-1个月，15-22%），即微盘股真正较大调整一般在换手率交易过热1.5-2个月后。本轮微盘股换手率高位在10月8日，截至11月1日阶段性调整已过，按历史复盘当前可能处于再震荡上涨的后期，本月中旬前后可能步入明显调整阶段。

　　风险提示：政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期；美国经济超预期衰退等。

　　海通证券：A股Q3财报透露哪些线索？

　　全部A股24Q3盈利增速率先回升，非金融企业业绩仍在寻底。首先，根据2024年A股上市公司三季报数据，A股整体的盈利情况已出现边际企稳回升，全部A股24Q3归母净利润累计同比为-0.5%（单季度同比为4.7%），相较24Q2的-3.1%（单季度同比为-1.4%）明显回升；同时全部A股24Q3的ROE（TTM，下同）达到8.1%，相比24Q2的读数8.0%出现边际改善。若我们剔除金融两油企业后进一步探寻剩余的A股企业基本面变化情况，可以发现A股非金融两油企业仍存在一定的盈利下行压力，全A非金融两油企业24Q3归母净利润累计同比为-7.4%（单季度同比为-9.4%），相较24Q2的-6.8%（单季度同比为-7.3%）进一步下滑；全A非金融两油企业24Q3的ROE则进一步降至7.1%，24Q2为7.3%。若不考虑2020年疫情冲击带来的盈利低谷，则当前24Q3的全A非金融两油企业ROE已经创下2010年以来的新低，显示A股非金融两油企业的盈利情况仍在底部波动。

　　分项数据看：24Q3全A非金融两油企业业绩量价两端均承压。收入端方面，24Q3 A股收入增速进一步放缓，其中全A非金融两油企业营业收入累计增速下滑至-1.5%，为22Q3以来的连续第八个季度下滑；利润率方面，24Q3全部A股的净利率（TTM，下同）出现边际回升，但剔除金融两油后A股净利率下滑趋势仍在延续，其读数在2021年以来首次降到5%以下。此外，上市公司产能和库存可能在进一步去化。以资本开支的同比增速来衡量，无论是全部A股还是剔除金融两油的剩余企业产能扩张意愿均在24Q3进一步下滑，其中A股非金融两油的资本开支增速从24Q2的-4.0%下滑至24Q3的-5.9%；而从库存情况来看，24Q3 A股上市公司边际中断了2024年上半年的补库趋势，库存转向进一步去化，A股非金融两油的库存同比从24Q2的-5.1%降至24Q3-5.5%。但24Q3 A股整体加杠杆趋势延续，经营性现金流改善。对比24Q2，24Q3 A股的负债权益比从5.5升至5.6，经营性现金流同比增速从-79%回升至-7%，同时A股非金融两油的经营性现金流同比增速也从-42%回升至-18%，显示A股经营性现金流已出现边际改善。

　　从结构上看三季报亮点，部分中游科技制造行业景气度较高、非银业绩弹性较大。前文中我们从总量视角分析A股上市公司三季报情况，整体而言剔除了金融两油后的A股基本面趋势仍在下滑，但在A股整体业绩缺乏弹性的背景下部分细分行业仍存在结构性亮点。例如，TMT板块的归母净利润累计同比增速从24Q2的6.0%进一步升至24Q3的7.8%，其中电子和通信的景气度明显较高，电子行业24Q3的归母净利润累计同比增速达到36.6%，和24Q2的38.7%基本持平；通信行业24Q3的归母净利润累计同比增速升至8.5%，高于24Q2的7.2%；此外计算机行业的盈利跌幅收窄，归母净利润累计同比增速从24Q2的-44.6%回升至24Q3的29.3%。此外，中游制造板块也存在部分景气度仍较高的细分领域，譬如汽车行业上市公司24Q3归母净利润累计同比增速仍达9.6%、家用电器行业增速6.4%。同时，受益于24Q3国内权益市场的明显回暖，非银金融行业的业绩出现较大弹性，其中保险上市公司24Q3归母净利润累计同比增速达到78.3%、明显高于24Q2的12.4%，证券上市公司归母净利润累计同比增速则从24Q2的-21.2%大幅回升至24Q3的-5.6%。

　　结合24Q3公募基金季报数据，主动偏股基金仍延续景气投资框架。根据公募基金三季报，24Q3主动偏股型基金整体加仓了新能源、家电、汽车、通信等行业，其中除了新能源外剩余行业均是三季度景气度仍较高的细分方向。此外，对于业绩增速仍在高位的电子行业，尽管24Q3主动偏股基金对其进行边际减仓，但从全年视角来看24Q3基金对电子行业仓位相较23Q4提升了1.6个百分点，按相对自由流通市值的超配比例计算则提升了1.5个百分点。

　　展望后市，A股正处熊牛转换阶段，后续关注政策落地的基本面验证情况。本轮924以来行情和1999年519行情较为相似，均是底部第一波上涨，目前市场行情正步入第一波上涨后的震荡阶段。参考历史，519行情在一个半月见顶，此后随着成交量、换手率等交易指标逐渐降温，市场开始面临两个半月的高位震荡和三个月的下跌。从本轮行情来看，自10/8以来，截至11/1，各宽基指数均有不同程度的获利回吐，上证指数、沪深300、创业板指分别最大下跌14.2%、15.4%、21.3%，且本周10/28-11/1期间各大指数延续调整。回顾A股市场历次筑底过程，政策底往往先行出现，而从政策落地见效到宏微观基本面改善存在一个过程，如05年、12年、16年市场均经历了类似的情况。