2. 全球市场黑色一周，以后怎么办？ 从大类资产的视角，我们根据风险特征和避险属性的差异，将金融资产分为四个大类：避险资产、发达市场、新兴市场与外汇、商品。套息货币和大宗商品风险最高，避险属性最弱；新兴市场风险较高，避险属性较弱，发达市场具备较低的风险和较好的避险功能，而黄金、美元、美国和德国国债等具备较强货币属性的固定收益资产则构成全球资产中风险最低、避险属性最高的金融资产大类。根据上述分类，我们可以得到全球资产大类的金字塔结构。 值得一提的是，既然美元是避险优选，近期美元指数缘何大跌？美元指数的构成，欧元和日元的权重更大。欧元在10~13年间被市场当做“风险货币”以及套息交易的对象，但如今在超宽松的利率政策下，欧元的角色已经转变为“融资货币”，所以在本次希腊危机，或市场暴跌时，欧元的反应会和之前的有所不同。 融资货币一般在市场担忧风险，并出现避险行为时，表现较好（例如日元），尤其是当风险演化成人尽皆知的话题之前，市场已经在做空这种货币的时候，导致欧元在希腊危机最严重的日子里表现反而相对强势，而在希腊风险基本消失的时候市场又预计回到原来做空欧元的思路中，因欧洲央行的QE仍在继续。 融资货币的欧元本身被大量投资者借入去投资其他高收益货币资产，而做这种套利交易的投资者的风险偏好是非常低的，一旦风险因素增加导致市场波动加剧，套利交易者会选择马上平仓。体现出来的操作便是，抛售高收益货币，买回低利率货币，导致欧元、日元这种融资货币本身被动上涨，也就是“被避险”了。 在大类资产的金字塔结构中，高风险资产价格的短期大幅波动，将导致资产结构向下调整。当高风险资产风险进一步加大、资产价格出现大幅波动时，全球投资者风险偏好快速下降，风险较低的资产和避险资产将受到一致青睐，全球投资者资产结构将向金字塔下方转移，总量层面的大规模资产重新配置调整将导致进一步的资产价格变化。 触发全球大类资产重新配置的核心因素是全球流动性的变化，美元加息是本轮流动性周期变化的背景，而人民币贬值则成为导火线。从长周期来看，全球流动性不断经历发达经济体和新兴经济体之间流入流出的周期性变化，而美元利率的长周期变化是历次全球流动性方向变化的根本原因，以往历次美元加息后全球市场的表现提供了佐证。而近期的全球流动性剧烈变化，人民币贬值成为重要的导火线。 在本轮调整的过程中，全球资产配置何去何从？短期内，仍建议避险资产为主。一方面，尽管加息已无悬念，但时点选择仍是悬于国际金融市场的达摩克里斯之剑。另一方面，短期内人民币波动上升触发新兴经济体竞争性贬值的可能也或将给海外市场增添不确定因素。避险资产如美债、黄金短期会继续受到追捧。 长期来看，发达经济体表现将强于新兴市场。发达经济体中，债券市场表现更为稳定。8月以来，尽管全球资产大幅动荡，美国国债，日本、欧元区国债表现均非常稳健。显示信用程度较高的发达经济体美、日、欧固定收益资产因其具备较低风险和较强的货币替代物属性，受到全球投资者的认可，避险资金有所流入。 股票市场方面，美股市场在高估值和加息问题的困扰下，仍将继续面临压力；而根据历史经验来看，加息的到来往往是美股回调的开始，这将是一个首先挤掉高估值泡沫部分，然后向基本面回归的过程；日本和欧洲股市虽然在美联储加息和其他风险因素上升时也难免波动，但在央行大规模QE的保护下预计会相对好一些。 新兴市场：前路艰险，分化加剧。因为以本国货币标价，新兴市场债市直接与汇率的潜在波动息息相关，因而其风险远高于发达经济体的债市甚至股市。资本外流的压力，叠加本币贬值又会进一步降低新兴市场资产的吸引力，进而加剧这一进程。再加上大宗商品价格持续疲弱、新兴市场更大的困难在等着。马来西亚等国家近期遭遇货币危机，似有97年危机重演的迹象，东南亚各国债券市场也同步下跌。 但值得一提的是，新兴市场并非铁板一块，内部的分化或进一步加剧。从经济基本面、金融稳定性、外汇流动性、经常账户四个维度考察各新兴市场，最差的是拉美新兴国家，值得警惕。具体而言，土耳其、印尼、南非、巴西、俄罗斯与阿根廷等国风险较大。而BRICS金砖五国中，中国与印度债券市场则表现较为稳健。 资产配置调整择时：预期会扭转吗？如果美联储9月份选择不加息，新兴市场会有一些喘息的机会，但短暂的推延（到12月加息）意义可能不大，除非加息大幅推后（到2016年）才有可能扭转预期，否则市场稍作喘息之后很快又会开始预期加息。 此外，如果大宗商品价格企稳回升、中国经济企稳复苏、人民币汇率长期稳定也将会对海外市场特别是新兴市场起到重塑信心的作用。但目前来看，短期内出现明显逆转的可能性也相对较低。 3. 过去加息前后，市场表现如何？ 回顾过去二十年美联储三次加息周期对市场的影响，有助于我们判断本轮资产调整的方向和幅度。 历史经验表明，短期来看，美联储加息的开始往往意味着美元短期内的回调，主要原因在于前期过快上涨后预期兑现带来一定的获利回吐压力。考虑到美元指数的构成，欧元和日元对其的影响要更大一些，近期美元小幅走弱也主要是由于欧元在边际上升值所致。此次也有可能重演，毕竟从去年7月份以来美元已经大幅升值了21%。但从更长期的角度来看，此次美元升值可能是一个长周期的开始。 而历次联储加息都令新兴市场股市遭遇动荡。1994年美国首次加息后的3个月时间里，MSCI新兴市场指数下跌了14.8%，其中阿根廷股市下跌了20%，墨西哥股市下跌20%，印度下降6%，上证综指下跌17.8%。相比之下1999年美国加息后新兴市场的反应小很多，在首次加息前3个月，MSCI新兴市场指数上涨了26%，首次加息后的3个月里也上涨了8%。 美国加息前新兴市场也可能会提前反应，出现大幅调整，加息后并不一定会出现大跌。例如04年美国加息前，阿根廷、巴西、印度、中国的股市都出现了震荡下行的局面，在美国首次加息前的3个月里，阿根廷股市下跌了19%，巴西下跌了13%，印度下跌了17%，俄罗斯下跌了19%，而美国首次加息后反而出现止跌或反弹的局面。 美国加息前美元指数和国际黄金价格也会出现提前反应。就美元对主要货币的名义指数来看，美国94、99、04年三轮加息前，美元指数均走强，而加息后的3个月，美元指数分别下滑了2.18%、2.54%、1.21%。国际黄金价格和美元走势负相关，所以在99年、04年美国加息前3个月，国际金价分别下降了6.3%和7.6%，加息后的3个月分别上升了13.8%和6.1%。所以对美元加息的预期比美元加息本身更让市场动荡。 4. 美国7月会议纪要到底说了什么？ 美联储的加息时点选择牵一发而动全身，将会驱动全球流动性变化和大类资产市场剧烈分化，那么，联储将会何时加息？7月会议纪要表态暧昧。 美联储7月会议纪要显示，美联储加息条件正在接近，美联储官员看到了劳动力市场复苏的更广阔的空间，但他们对于通胀正朝着美联储的目标发展，需要更多的信心。纪要里显示，“several members”（几位成员）担心，过早加息会缺乏工具来解决经济下行，以及应对国外尤其是与中国有关的经济下行风险。 根据美联储的语言，several的解读一般是5-7位，这在FOMC里算比较多的了。一般情况下，联储不会让海外局势影响其决策，除非它相信会影响全球金融体系，可能威胁到美国经济复苏。目前纵观全球市场，可能让联储叫停酝酿很久的加息计划的，估计只有中国。 |
