中金公司 西部建设(002302)：毛利率下滑拖累一季度亏损扩大 2014 一季度净亏损1.3 亿元。西部建设2014 年一季度实现营业收入14.5 亿元，增长33.3%；归属于上市公司股东净亏损1.3 亿元，每股亏损0.26 元，同比扩大114%，符合前期业绩预告。公司同时预告上半年净利润同比下滑40%-90%，对应二季度净利润同比增长-15%～+15%。 收入快速增长，毛利率有所下滑。一季度收入实现30%以上的快速增长，显示规模扩张的步伐依然在快速进行。毛利率同比下滑1.8 个百分点至2.3%，主要是水泥价格同比上升所致，由于混凝土业务多为闭口合同，原料价格的上涨短期内对毛利率有负面影响，预计下半年毛利率的负面影响可减缓或逐渐消除。 费用率小幅上升，资产减值损失有所扩大。销售费用率同比持平，与收入增速保持一致；管理费用率提高0.3 个百分点主要是规模扩张且研发费用有所上升；借款规模同比扩大导致财务费用率提高0.2 个百分点。本期应收账款增长迅速，导致计提的坏账大幅上升。 经营现金净流出额小幅改善，净负债率有所提升但依然较低。一季度经营现金净流出4.1 亿元，较去年同期改善15%；同时一季度现金净流出亦造成净负债率较期初提高14 个百分点至29%，不过依然处于较低水平，财务状况较为良好。 发展趋势：中西部需求和中建平台依然是成长的双引擎。稳增长措施对中西部投资的提振和公司在中西部70%的产能布局，以及凭借中国建筑的全国业务布局带来的向外扩张，是公司成长的双引擎。 盈利预测调整：暂维持盈利预测，对应14/15 年每股收益1.00 元/1.26 元，同比增速26.2%/26.5%。 估值与建议：在中西部城镇化、新一轮援疆政策以及短期稳增长措施增加西部投资的背景下，公司收入伴随需求的扩张依然具有较好的成长性；尽管上半年水泥价格同比上升拖累毛利率下滑，但这一趋势在下半年将缓解，从而业绩增速在下半年重拾升势。当前股价下，西部建设对应14/15 年的P/E 为11.5x/9.1x，我们维持"审慎推荐"的评级和13 元的目标价。 风险：政策不达预期；流动性收紧致投资下滑，坏账计提增加。 长江证券 祁连山(600720)：区域供需改善 大幅计提不改业绩高增长 公司司公布 2013 年年报，主要指标：全年营收58 亿元，同比增长37%，营业利润4.97 亿元，同比增长440%，归属净利润4.65 亿元，折EPS0.60 元。 公司 2013 年实现水泥熟料产销分别为1756 万吨和 1898 万吨，同比增长 31%和 28%；产销商品混凝土 93.29 万方，同比增长 55%。产销的大增主要源于区域需求的稳定高增长以及公司产能的持续扩张。2013 年，公司新增水泥产能约500 万吨，包括收购润基水泥100%股权、4 月漳县4500t/d 线点火、5 月古浪4500t/d 线投产，截至2013 年末，公司水泥产能已达2600 万吨。 2013 年甘肃新增产能增速放缓，供需改善下，水泥价格明显回升。受益于此，公司13 年吨收入约306 元，同比增加28 元。而煤价的下跌也使得吨成本下跌4 元至216 元。双向受益下，吨毛利提升31 元至90 元/吨。此外，量增之下，费用得到摊薄，公司期间费用率从2012 年的20%收窄至18%。基于以上三方面的改善，尽管公司计提了约2.4 亿的资产减值损失，最终仍然实现了4.65 亿归属净利润，同比增长高达167%。反映到吨指标上，吨归属净利约24.5 元，较上年同期高出近13 元。 甘肃城镇化率仅约 40%，需求潜在空间仍较大。我们测算发现城镇化率由37%提升至47%需约6~10 年时间，对应水泥产量年均增速在10~20%之间，据此判断，甘肃水泥需求有望持续保持较快增长。供给方面，根据我们整理的产能数据，2013 年甘肃新增产能为5 条线，约570 万吨熟料产能，考虑当年有效发挥，新增有效冲击约5%。2014 年，假设目前在建生产线全部投产，则新增熟料产能约930 万吨，当年有效产能冲击约14%(最悲观的投放假设，实际投放可能低于此数字)，则区域供需在2014年仍望得到持续改善。 除甘肃市场外，青海2014 年新增产能冲击约为10%，供需改善确定性较强。此外，公司西藏项目计划引入当地国资作为战略投资者，有望加快项目进度。我们预计公司2014-15 年EPS 分别为0.79、0.9 元，对应PE 8、7 倍，维持推荐。 |
