中投证券 秦岭水泥(600217)：可能成为陕西水泥的领军企业 公司熟料产能在陕西市场占比达8.35%。目前公司在山西省内年熟料产能达到450 万吨，占到陕西省内熟料产能的8.35%。如果考虑到其实际控制人冀东水泥还拥有冀东海德堡620 万吨产能的将近一半股权，则公司参与市场统一控制的熟料产能占到陕西省的19.85%，是陕西省第一大熟料生产企业。 陕西省水泥需求未来3 年仍将保持两位数以上的增长。从需求侧来看，陕西省水泥需求2000 年以来复合增长率一直维持在18%以上，明显高于全国平均11%的水平。根据目前陕西省十二五规划来看，储备项目较为丰富，说明陕西省基础设施还有较大的拓展空间，我们预计至少在未来的3 年里陕西省水泥需求保持两位数以上高增长的态势不会发生明显的改变， 供给收缩明显，行业盈利能力回升是大概率事件。从09 年起，陕西省进入一轮投产高峰期。09 到13 年投产的熟料产能高达3440 万吨。预计从2014 年开始生产线投产量会大幅度下降。因此从2014 年起陕西省水泥供求关系可能明显好转，行业盈利能力也将稳步回升。 可能存在的收购为公司提供外延式扩张的机会。冀东水泥在陕西和海德堡共同持有的两个子公司与公司所覆盖的市场区域高度重合。二者两个子公司每年在1 个亿左右的盈利远高于公司目前水平，因此未来可能因为解决同业竞争而存在的收购将使公司可能存在明显的外延式扩张的机会。 风险提示：陕西重点工程项目进度低于预期；冀东陕西相关资产的注入存在较大不确定性。 海通证券 西安民生(000564)：拟收购兴正元32.41%股权 增厚EPS约10% 1. 兴正元简介：2007年底开业，因经营欠佳被海航商业收购，并于09年2月给公司托管，当年5月重装开业。兴正元广场位于骡马市商业步行街，属于钟楼商圈，建筑面积25万平米，商业面积16万平米，其中公司托管共6层约建面7万平米的物业，包括餐饮1万平米、奥斯卡影城3000平米、沃尔玛超市8600平米、滑冰场1000多平米以及酒店、娱乐等其他配套设施。该门店有较多品牌是西北地区品牌销售冠军。 2. 预计收购后增厚公司EPS约10%：兴正元2009-2012年收入迅速增长，其中2011年因进行装修改造和品牌调整，致净利润下降；2012年实现收入8.86亿元，同比增长24.45%，净利润587万元，同比降14.6%；2013年1-4月实现收入和净利润各为3.43亿元和731万元。该门店之前为公司托管，仅确认托管费用和利润提成(利润总额超过300万的部分可提取20%做超额奖励)，托管费每年300万，公司2012年和2013上半年分别确认托管收入319万元和150万元。 在本次收购公告中，海航商业承诺，若兴正元2013年5-12月、2014、2015和2016年净利润分别低于1538万元、3405万元、4365万元和5796万元，则将向兴正元以现金方式补充利润，以达盈利预测数。 表1为我们对兴正元的主要经营指标预测，主要假设2013年确认2个月投资收益；因由托管转股权投资，假设2013-15年均损失托管收入300万元(即抵消投资收益)。我们预计，兴正元门店坪效将由目前的1.5万元/平米左右提升至2015年的1.8万元/平米左右，2013-15年净利率逐年提升，各为2.3%、3.2%和3.8%，预计对公司2014-15年的业绩增厚幅度在10%左右；以5亿元收购对价计，本次收购PS(2013E)、PE(2013E)和PB(2013/4/30)各为1.6倍、68倍和2.3倍，收购的短期估值较高，但该门店处于成长期的开端，未来几年增速高。 公司目前在陕西拥有13家百货门店，总营业面积24.84万平米，若未来收购兴正元剩余股权，将新增6.2万平米营业面积(将成为公司面积最大门店)，有利于增强公司在钟楼商圈的竞争力及业绩的进一步增厚。 维持对公司的判断。我们认为，从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间，其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构，以及提高人员管理效益；后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额，并辐射西北地区。但中短期看，业绩提升能力不强。 考虑兴正元的投资收益增厚，预计公司2013-14年EPS分别为0.15和0.20元，目前4.91元的股价对应PE分别为32和25倍，估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前23亿总市值(对应2013年38亿以上的销售规模，PS0.6倍)与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期的角度看，可以给予公司一定的估值溢价，给以公司5.64元(对应2013年0.7倍PS)的6个月目标价和长期"增持"的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期；资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。 |
