| 张茉楠：以提高资本形成效率为核心推动五大领域改革
一国改革成功的关键在于能否设计出比较高效率的制度供给。面对中国资本形成效率恶化，以及债务率急速上升的状况，应通过深化改革，激发市场活力提高中国资本形成和配置效率。 高投资模式赖以生存的宏观环境发生重大改变。从趋势上看，人口年龄结构变动导致的劳动力供给的变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现变化。 对于大部分制造业企业而言，"人口红利"优势将会逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，这样工业企业部门的利润有可能越变越薄。 而在企业盈利大幅下降的同时，一些大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。数据显示，截至2012年底，中国非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模（比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入国内）。在过去人民币渐进升值的路径中（特别是近三年），由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。 最近五年中国资本效率持续下降。国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。 这样，一方面导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。与此同时，由于"预算软约束"的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终是无法理清，即便在实施自负盈亏之后，也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。 另一方面，"政府失灵"的效应也进一步凸显出来：地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域造成了普遍性的结构性产生过剩和投资效率和资源配置效率的下降。 到底如何认识中国高投资率与高储蓄率这决定了中国未来的发展路径问题。过去35年，中国GDP平均增长率是9.8%，其中最大的贡献是资本积累，约占60%。可以说投资与储蓄的比例和结构是由中国经济所处的特定阶段和人口结构所决定的，它会随着中国经济发展水平、人均收入以及人口结构的变化而逐步趋向合理，不以人为进行调整，更不宜直接套用早已进入后工业化和高收入阶段的发达国家的指标去衡量。 当前，中国经济改革和经济增长不是互为消长的关系，中国的改革更不应理解为增长抑制性的，通过改革可以真正创造出新的制度红利和效率红利。中国经济难以向过去一样实现10%以上的增长，但同时中国经济也正在进入一个崭新的阶段和全面转型的时期。中国储蓄依然是中国的优势，如果很好地将储蓄转化为有效率的投资将会形成当前乃至长远的资本存量，这对中国经济高质量的增长是有益的。 中国的问题不在于投资率而在于投资效率。未来五年，中国需要以提高资本形成效率为核心推动相关领域改革。一是进一步深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割、切实保障企业和个人投资自主权。转变要素价格形成机制，消除要素价格"多轨制"的现象，加快形成"统一开放，竞争有序"的市场体系，释放市场投资主体活力。 二是推进融资渠道市场化，为企业投资提供有效的资金支持。通过发展股票市场、债券市场等多层次资本市场提高全社会融资效率。 三是建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金。 四是提高政府投资效率，发挥政府投资对技术创新和科技研发的重要推动作用。通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业发展的共性技术领域加大研发活动的资金支持，鼓励官产学研金共建创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和企业设备投资改造。 五是落实负面清单制度 激发民间投资活力。由于垄断经营的存在，民营资本很难进入或者充分进入。建议政府在充分借鉴和调研的基础上，尽快制定负面清单的时间表和路线图。通过负面清单制度，有效地保证市场准入，激发市场潜能。抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。（作者系中国国际经济交流中心副研究员） (证.券.日.报.张.茉.楠 ) 刘志勤：尽快激活场外股票交易市场 第一季度的经济数据公布以后，人们对中国未来经济发展趋势有了更加明确的认识：虽然经济下行压力依然存在，但是释放这些压力的有利因素却比以往更加引人关注。做好相关的工作，释放经济发展的阻力，是未来半年的重中之重。其中重要一个任务就是尽快激活场外股票交易市场。 场外股票交易市场是股票市场的不可分裂的一个部分，也是各国股票市场的重要补充。它可以对上市公司和非上市公司的股票或债券通过经纪公司或中间人从事场外交易。但是这个市场长期以来一直不为公众所关注，交易量很低，没有起到推动经济发展经济的目的，也没有为中小企业融资提供必要的帮助。这个不正常现象应当引起主管部门和相关企业的关注。 中国的场外股票交易市场曾经火爆过，但是近几年的状况堪忧，逐年衰落。主要有两个原因直接导致OTC市场不能发挥其应有的作用。 第一个原因是2011年有关部门发布的有关限制交易的条款，规定买方在购买某股票的5天内不能上市买卖。这一条从根本上打击了市场的积极性和人们参与交易的热情。150家在上海的OTC挂牌的公司只有100家左右曾经有过交易记录，另外的50家从未上市交易过。而在浙江的场外交易市场，仅有百分之十的挂牌公司在2013年有过交易。超低的交易笔数和交易额直接反映这个市场的发育存在的重大缺陷：政策支持乏力，市场机制不全，缺乏价格竞争力。 还有一条规定：不允许市场投资者在有人想买卖时可以代替交易另一方进行这笔交易。这样就使原本活跃生动的市场交易变得固化呆板，失去投资者吸引力和投资热情，直接导致OTC市场至今不能发挥正能量。 自从温州金融危机爆发之后，为了解决中小企业融资难的问题，不少地方政府组建OTC市场，希望能够借此平台能够让社会闲置资金进入场外交易市场，使那些急需资金的企业能够比较容易的获得市场的支持，而不会重新选择地下钱庄的高利贷庄主。但是，这个目的似乎没有完全实现市场的期望。 第二个原因乃是受到股票市场大盘影响，令场外股票交易市场萎靡不振。近两年以来，A股市场波动较大，创业板，中小板市场成绩不佳，使许多人怀疑场外市场的可靠性，一位私人投资方说：锅里没有肉，碗里怎会有肉吃？在成熟的股票市场发达国家，场外股票交易市场和场内交易市场是无缝连接，是相互补充的一体，水涨船高是市场的正常反映。然而，中国的OTC市场过于冷清，属于不正常表现，值得主管部门考虑深层次的改革。 据有关专家推测，场外股票交易市场如果发挥正常功能，能够满足一半左右企业的融资需求，也可以大大减轻地方政府面临的压力。 A股市场正经历新的洗牌考验，IPO的信息披露和松绑，会成为推动中国股市改革的有利措施。我们期望各地的OTC市场能够借此东风，调整当前的政策和不利市场发展的陈规旧习，给场外交易市场一个自由和平等竞争的机会，给中国的中小企业融资提供一个最切实可靠的平台。（作者系中国人民大学重阳金融研究院高级研究员） (证.券.日.报.刘.志.勤 ) |
