| 首创股份:业绩对水价上调弹性大,再次腾飞可期 类别：公司研究 机构：联讯证券有限责任公司 研究员：罗柏言 日期：2014-01-21 1、水务利润和现金流更稳定,龙头将受益于兼并收购。我国水务市场相对较强的属地性导致水务公司具有一定的寡占特征,行业的竞争环境相对和缓,盈利能力和现金流也更为稳定。但区域垄断特征也导致水务市场集中度依旧偏低,以2013年中报为例,首创股份的市场占比仅为1.7%,在未来行业集中度提升过程中,龙头更有望胜出。 2、提标改造和水价上调导致行业还有很大成长空间。我国多数城市自来水供应还远未达到规定的供水水质标准,能达到一级A排放标准的全部污水处理厂处理能力占比还不到7%,每年都有大量污水流入水体中污染水环境,未来提标改造还将进一步扩大行业的市场空间。而截至2013年10月全国36座大城市平均污水处理价格仅0.83元/吨,且各主要城市污水处理费占总水价的比例平均约20%以上,预计未来水价特别是污水处理费将明显上调。 3、首创的业绩对水价弹性最高。首创股份的产能分布除了北京之外,则主要集中于中西部地区,这导致首创的平均折算水价仅0.55元/吨,远低于创业环保、兴蓉投资的1.44元/吨和1.41元/吨,更低于有当地政府支持的重庆水务平均3.2元/吨的水价。较低的水价导致首创虽然产能远大于竞争对手,但水务收入却低于兴蓉投资和重庆水务,总市值更是仅相当与兴蓉投资的86%和重庆水务的53%。在可比的A股公司中,公司的水价基本是最低的,公司产能所在区域的提价空间和预期也是最强的,未来首创将成为最为受益于水价上调的公司。 4、固废业务有望打开新的成长空间,公路收费和饭店经营提供稳定现金流。我国固废行业的发展速度相对较慢,未来行业投资需求巨大,发展前景良好。虽然公司固废业务尚处于发展初期,但与其他水务公司相比,公司已经开始延伸环保产业链;与同样介入固废业务的兴蓉投资相比,公司是全国性水务龙头,拥有更强的品牌力和地方关系背景;而与固废运营商相比,公司的水务业务又能为垃圾处理业务的异地复制提供稳定的利润和现金流,通过对比我们发现公司固废业务具备快速扩张潜力,固废业务的快速异地复制将使公司重新步入快速成长期。 此外,京通快速和新大都饭店的毛利率较高,每年分别稳定提供2.2亿元和0.7亿元左右的毛利润,这也将为公司贡献稳定的利润和现金流。 5、给予公司增持评级。经过测算,我们预计首创股份2013-2015年的EPS分别为0.24元、0.31元、0.34元(不考虑增发影响),对应的PE分别为26X、20X、18X,虽然目前公司估 值优势并不明显,财务费用上升又导致2013年业绩下滑,但增发完成后公司财务压力将大幅缓解,2014年业绩将明显回升,而未来固废业务的快速异地复制也可能使公司重新步入快速成长期,加之全国各地水价上调预期强烈,首创股份又是水务行业中业绩对水价上调弹性最高的公司,所以依旧看好公司的发展潜力,并首次给予公司增持的投资评级。 6、主要风险提示:1、水价上调低于预期;2、水务和固废产能扩张低于预期。 桑德环境:内涵外延齐扩展,业绩持续稳增长 类别：公司研究 机构：万联证券有限责任公司 研究员：宋颖 日期：2014-03-27 事件:桑德环境公布年报, 2013年度,公司实现营业收入26.84亿元,同比增长27.07%;实现归属于母公司所有者的净利润5.86亿元,同比增长36.45%,业绩符合预期。分配方案,向全体股东每10股派现金红利1.00元(含税),以本公司目前总股本为基数,以截止2013年12月31日的资本公积金向全体股东每10股转增3股的比例转增股本。 同时,公司发布公告,收购恒昌公司股权及出资成立公司。 投资要点:内涵外延齐扩展,业绩持续稳增长:内涵扩展方面,13 年公司新承接合同总额为35 亿元,共签订垃圾焚烧发电特许权协议8 个,垃圾填埋1 个,餐厨垃圾处理5 个,新增生活垃圾处理量7600 吨;中标宿州及亳州医废项目;新增餐厨垃圾处理量850 吨,餐厨垃圾及污泥投资总额超过4 亿元;托管运营生活垃圾处理项目1 个,公司的固废处置业务规模取得进一步发展;同时,公司签订4 个污水处理项目,新增污水处理量29 万吨/天;新增托管运营污水处理项目2 个;多个新增项目进一步拉长公司在固废处理领域产业链的同时,也成为14-15 年业绩的有效保障。外延扩张方面,公司通过股权收购的方式并购通辽蒙东固废、鄂州鄂清环境、淮南市康德医废、湘潭市汽车回收(拆解)公司以及浙江意意环卫机械设备公司,公司在固废处置及再生资源回收利用领域的市场规模进一步提升。公司规模加速扩张的同时,业绩实现了连续四年35%-45%的增长。 现金流现改善,毛利率下滑:截至年底,公司经营活动产生的现金流量净额-1172.65 万元,同比去年-1.04 亿元,同比增长88.74%,是公司加大回款力度,应收款项回款增加所致,现金流改善明显。同时,公司财务费用6398.3 万元,同比下降46.64%,银行借款减少利息支出相应减少,显示公司现金压力减轻。期末公司应收账款余额19.95 亿元,相比12 年末仍有上升,占总资产比重略增1.63%。公司综合毛利率35.2%,同比略降3.3 个百分点,其中环保设备及安装咨询业务毛利率下滑明显。 投资环卫公司,收购恒昌公司,进军新业务领域:公司以自有资金1 亿元出资设立北京桑德新环卫有限公司,同时,公告以1.34 亿元收购河南恒昌贵金属公司60%股权,恒昌公司从事对废旧电器的无害化回收处理、工业危废处理业务以及再生资源回收利用业务,以恒昌公司2014预计实现税后净利润3500 万元为作价基础,收购市盈率6.4 倍,收购价格较低,恒昌公司同时承诺14-16 年税后净利润不低于3500 万元、4500 万元、5400 万元,对公司业务形成积极影响。公司本次股权收购有利于公司加快再生资源回收利用领域业务发展速度,对外投资环卫公司也将增强公司环保细分领域市场规模,延伸产业链。 盈利预测与投资评级:公司目前业务领域涉及固废处置全产业链,业绩连续四年保持在35%-45%,发展成为稳健、高速增长的固废处理行业龙头。看好公司在垃圾焚烧领域的竞争优势,根据项目建设进度,预计预测14-15 年EPS1.22 元、1.56 元,对应PE25 倍、19 倍,维持买入评级。 风险提示:投产项目进度慢于预期,应收账款回款进度 维尔利:抢先布局千亿沼气市场,多元化转型有重点见成效类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：李文宾 日期：2014-03-27 目前我国沼气行业发展重点已从“农户自用小沼气”逐步转向“工、农和市政废水废渣的规模化商用沼气应用”。据统计国内规模化沼气渗透不及20%,潜在市场容量高达1,000亿。当今国内“工农市政”废水废渣无害化处理监管已日趋严厉;而若考虑“环保成本及沼气、沼渣和沼液收益”,沼气工程具备很好的经济性。因此我们认为国内规模化沼气工程的发展已万事俱备,市场爆发指日可待。维尔利“技术为本”战略思路清晰,基于技术协同的多元化转型有层次成效显著,收购杭能也体现了这两点。目前公司股价相对14-15年市盈率仅为27和21倍,吸引力强,我们强烈建议买入。 支撑评级的要点 国内规模化沼气工程渗透率不及20%,市场容量高达1,000亿。“十二五”国内沼气发展重点从“农户自用小沼气”逐步转向“工、农和市政废水废渣的规模化商用沼气应用领域”。虽然相关配套政策完备,但因起步晚,国内规模化沼气利用率仍不及20%,我们估算市场容量高达千亿。 “废渣废水无害化处理监管趋严,和良好的经济性”推动沼气市场快速爆发。随着地方环境保护监管力度的趋严,工农市政废渣废水严格的无害化处理已无漏洞可钻。综合考虑“废渣废水处理成本,及沼气、沼渣和沼液收益”,我们认为国内大规模推广大中型沼气工程已万事俱备,市场爆发指日可待。 公司“技术为本”战略定位清晰,多元化转型有层次见成效。公司清晰地认识到要想弥补“资金和关系”的弱势,必须先于竞争对手发现和进入蓝海市场,提前做技术研发储备。这样一旦市场启动,公司必将分享丰厚收益。这一战略思路已成功帮助公司在餐厨和生活垃圾无害化处理领域拔得头筹。此外公司对外兼并收购亦看重“技术和市场”等领域的协同效应,北京汇恒和即将收购的杭能即是典范。 高性价比收购国内沼气产业龙头,“工业、市政和农业”三大领域战略布局完毕。杭能是我国规模化沼气领域当之无愧的王者,具备20多年的技术和市场积累。公司与杭能在技术、市场和品牌等领域协同效应突出。此次收购对价对应杭能14年11.5倍的市盈率估值,性价比非常高。 备考业绩基于非常谨慎的订单情况,未来较大概率会持续超预期。公司备考业绩是基于非常谨慎的在手和洽谈中订单,不包括公司和杭能未来合作后的协同效应,更不包括14年3月以后可能接触的新订单。 评级面临的主要风险 杭能备考业绩未来将会受到宏观经济、行业景气度及自身原因影响。 单个大工程或项目对杭能当年的收入和利润有非常大的影响。 估值 公司管理能力突出,战略发展思路清晰有效,多元化转型有层次有重点见成效。维持公司36.00元的目标价,继续强烈建议积极买入。 兴源过滤深度报告:浙江疏浚并购顺利完成,产业链布局迈出第一步类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：章诚 日期：2014-03-21 收购浙江疏浚顺利完成 兴源过滤公告,截至目前,公司现金及发行股份购买浙江省疏浚工程股份有限公司95%股权的交易完成。浙江疏浚已成为兴源过滤的控股子公司。交易整体作价为3.6亿元。 此次并购是构建污水-污泥综合治理产业链的第一步 浙江疏浚是国内最早专业从事水利疏浚工程行业施工的企业之一,业务资质齐全且技术及工程经验丰富。并购协同效益:1)贡献若干并表收入及净利润,2014-2016年度净利润的承诺分别为2998万元、3011万元、3124万元。2)此次并购是公司加快转型升级的开始。未来其将充分利用资本市场平台、装备制造和政策先发三大优势,迎接浙江省“五水共治”投资机遇,实现从压滤机制造商向水环境治理综合服务商的转型升级和超常规发展。 拐点已现,2015年业绩或超预期 压滤机订单回升,预计2014年该板块收入将同比上升。未来1-2年,通过深度参与浙江“五水共治”建设,公司业绩增长潜力较大。 业绩预测及投资建议 预计2014-2015年销售收入分别约8、12亿元,EPS分别约0.53、0.77元/股,对应PE分别约68、47倍。虽然静态估值较高,但考虑到未来外延扩张空间和环保业务弹性,公司目前市值存在投资机会。维持“推荐”评级。 风险提示 浙江省“五水共治”投资进度慢于预期。 |
