| 嘉麟杰：业绩大幅超预期，涉足手游等多个概念 收入增11%、扣非净利增88%，受益毛利率大幅提升，高送配超预期 公司2013年实现销售收入8.96亿元、净利润0.99亿元、扣非净利润0.71亿元，分别同比增长10.57%、148.66%、88.06%。每股EPS为0.24元，拟每10股派现0.8元(含税)、送红股2股(含税)、以资本公积金转增8股，超出市场预期。 净利润增速远高于收入增速，主要受毛利率大幅上升、销售/管理费用率下降及收到政府补助0.37亿元影响所致。 毛利率同比升3.8个点达27.4%；销售、管理费用率分别降0.42、0.18点至9.95%、7.37%；财务费用率升0.51个点至0.47%。 存货降1.24%至2.07亿，应收账款增1.8%至0.96亿，经营活动现金流较上年降4.42%。营业外收入为0.37亿元，同比升1042%，因公司获取财政补贴奖励所致(其中3000万来自湖北嘉鱼，预计14年将有所减少). 拓展国际面料市场，订单结构调整促毛利率提升 2013年，公司不仅对破冰船、Polartec、加德满都等几大客户的销售稳中有升，还扩大了对Nike等国际知名品牌的销售，并开发出了包括K-Way(意大利)、Mountain Equipment(英国)、POC(瑞典)等多个国际新客户。 公司产品面对的最终市场属专业户外运动领域，可归集到“中高端人士必须品”，2H13开始户外运动服饰品需求回暖，公司新增客户使得订单结构中高毛利产品增多，促使毛利率上升3.8个点。 公司重视技术创新和工艺水平提升，研发投入占营业收入比达2.84%，满足客户需要；13年新ERP项目进入实施阶段，努力抓好精细化管理。 湖北嘉鱼扩产项目成为未来两年业绩主要驱动力 上市后，公司募投项目11年投放了300万米达到1500万米产能，12年又投放380万米使得产能达到1880万米/年。 11年7月公司公告南通豪纳项目，新建高档织物面料生产研发基地，计划扩大产能1500万米/年，后因行政审批繁琐，12年7月公司决定将南通生产基地调整到湖北，以便更适合长期产能需求规划、减少一线员工成本。 12年7月，公司公告拟于湖北嘉鱼投资新建面料及服装生产研发基地，启动+建设期为36个月，其中第一建设期26个月，第二期10个月；总投资40116万、自筹解决。投产后将新增面料产能1800万米/年，含运动功能性面料、涤纶起绒类面料、羊毛混织面料和纯棉类面料；新增成衣加工产能600万件/年。 湖北嘉鱼已做基建，目前开始建产房，14年11月一期1500万米开始投产，预计15年贡献500万米产量；二期隔6-9个月开建，预计15年6-7月投产。二期达产后共新增1880米产能(增75-80%)，将成为未来2年公司业绩增长主要驱动力。 日本股东减持，涉及手游、自贸区等多个概念 13年8月12日，公司收到股东FUNG JAPAN DEVELOPMENT株式会社(以下简称“FJD”)分别与上海纺织投资管理有限公司、陈火林和公司实际控制人黄伟国签署的《股份转让协议》。FJD拟通过协议方式转让其持有的嘉麟杰17%的股份(计7072万股，上市后锁定期为1年)，其中上海纺织受让7%(计2912万股)，自然人陈火林和黄伟国分别受让5%(均为2080万股).13年10月24日，协议转让的过户登记手续已全部完成，但按交易所规定转让后需锁定6个月。另外，公司首次公开发行前已发行股份上市流通日为2013年10月15日，数量为1.46亿股，占公司总股本的35.18%。 14年1月10日，公司控股股东上海国骏投资有限公司(持有无限售条件流通股9383万股，占总股本22.56%)将其所持有的公司1千万股股份(占总股本的2.40%)质押给长江证券，用于办理股票质押式回购交易业务。交易初始交易日为2014年1月9日，购回交易日为2015年1月9日。国骏投资累计共质押其持有的股份7950万股，占国骏投资所持股份的84.72%，占总股本的19.11%。 13年3月，公司股东大会审议通过了《关于发行公司债券的偿债保障措施的议案》。10月28日，中国证监会核准发行面值不超过3亿元的公司债券，该批复自核准发行之日起6个月内有效，目前拟发行债券事宜尚在准备过程。 13年3月公司被认证为高新技术企业证书，13-15年按15%的税率征收企业所得税。14年收入稳健增长、15年收入近12亿，但利润还需要看2个自主品牌的投入。长期看好公司的科技创新能力、优质的客户资源及多元化业务的未来发展空间，给予14-16年EPS0.29元、0.35元、0.42元。考虑到公司涉及手游、自贸区等多个市场热点概念，有助于推升估值，上调评级为“增持”。(光大证券) 博雅生物：浆源瓶颈依旧，浆源拓展和跨界发展将双管齐下 投浆量依旧受限，产品提价和结构调整促业绩稳增长 公司2013年业绩保持稳增长，基本符合预期。公司在血浆原料供给增长乏力的大背景下，2013年业绩增长主要源自产品提价(2013年1月多个血液制品最高零售价上调5-10%，其中公司核心产品人血白蛋白最高零售价上调5%)以及产品结构调整(小剂量规格占比大幅提升，主要是乙肝人免疫球蛋白较快增长以及狂犬病人免疫球蛋白2013年开始销售)，从而抵消了原料血浆成本的持续上升。 浆源拓展是核心看点，但短期收效缓慢 血液制品主业盈利能力强，销售净利率超过30%，在未来较长一段时间内仍将是公司主要利润来源，故公司未来核心看点仍在于浆源瓶颈的突破——公司正在以新建浆站和行业整合两种方式双管齐下拓展浆源。 新建浆站稳步推进 近年来，公司在四川、江苏等地新建浆站取得突破，前后获批新建四川岳池、江苏灌云和四川邻水3个单采浆站，其中岳池浆站已经于2012年正式投产。岳池和邻水浆站位于我国前三大血浆供应地之一的四川，具有属地人口密度大、农业人口比例高的特点，适合募集献浆员，具备了建设高产单采血浆站的潜力，成熟后年投浆量有望达到40吨以上，对公司投浆量的提升具有显着作用。 外延收购引领行业整合 公司与关联方共同收购海康生物68%的股权，其中公司收购32%股权。海康生物是浙江省唯——家拥有单采血浆站的企业，在浙江拥有2个单采血浆站，其中文成浆站尚在筹建中；此外，公司通过持有新疆德源生物41.98%股份间接控制新疆6个单采血浆站，且有2个浆站在筹建。考虑到海康生物在未来两年将停产进行新版GMP认证，盈利尚具有一定的不确定性，但是海康生物所属浆站成熟后有望新增采浆量60吨以上，与公司自身形成较强的协同效应。 以上拓展的浆源中，四川岳池、江苏灌云、四川邻水三个新建浆站以及海康生物旗下的文成浆站都属于新投产或者在建阶段，距离成熟采浆尚有较长一段建设期和培育期。而新疆德源生物旗下的新疆浆站又具有采浆成本高的问题，可谓远水救不了近火，短期对公司业绩的贡献比较有限。 收购天安药业实现跨界发展同样旨在突破浆源瓶颈，但管理风险随之而来近期，公司收购天安药业，是公司继2013年10月购买西他沙星片剂及原料项目技术进军高端抗生素领域之后，又一次跨界发展的尝试。 公司再次尝试跨界发展同样意在突破浆源瓶颈。公司也意识到“血液制品企业仍然受制于血浆供应量不足和血浆综合利用能力不高两个现状，且在短期内难以改变”(公司在收购天安药业的可行性研究报告中明显提高)——存量浆源在居民收入水平快速提升以及献浆意愿下降的大背景下，公司要维持原先的采浆规模已经步履维艰。公司成长路径上的浆源瓶颈已然显现。 因此，收购天安药业进入糖尿病药用领域，将为公司增添新的业绩增长点，削弱业绩对浆源的过度依赖。天安药业作为一家糖尿病药物的专业化制药企业，在所在领域具有一定的竞争实力，其中主打产品盐酸二曱双胍肠溶片 0.85g规格为国内独家规格，且之前在浙江省获得差别定价，具有一定的竞争优势(共8家国内企业) 当然，跨界发展必然伴随着相应的管理风险。无论是天安药业的糖尿病用药，还是西他沙星项目所在高端抗生素领域，均与公司血液制品的长期主业缺乏相关性，可以说竞争格局截然不同：血液制品行业处于供不应求局面，无需太多的市场推广；而天安药业和西他沙星项目均处于竞争性领域，需要学术推广的支持。因此，公司跨界发展可能需要一个适应阶段。 估值和投资建议 假设贵州天安药业于2014年一季度内并表，则我们调整盈利预测，预计公司2013-2015年基本每股收益为1.07、1.32和1.43元。浆源扩张和跨界发展将是公司未来的两大主要增长点，我们维持公司“增持”投资评级，但需关注伴随跨界发展而来的管理风险。 重点关注事项 股价催化剂(正面)：新建浆站获批；外延式收购 风险提示(负面)：老浆站采浆量显着下滑；跨界发展的管理风险(湘财证券) 博瑞传播：平稳度过转型年，游戏业务提升业绩弹性 1、传统媒体业务持续萎缩，网游、小贷业务良性衔接。 公司业务在2013年经历“新旧更替”，由于“漫游谷”直至13年末才完成并表，公司全年业绩略逊于我们此前预期，但这并不影响我们对其分项业务的把握。传统媒体业务(包括：印刷、发行和平面广告业务)收入压力尽显，毛利率亦遭遇不同程度下降，而这样的趋势在未来仍将延续。小贷业务在2013年新旧媒体业务转换的过程中起到了“定海神针”的作用，新增贡献超过1.2亿元营收和6300万净利润，有效的抵消了传统业务下滑的负面影响。但受制于有限的资本金和不良贷款的或有损失，后续小贷业务将难以持续大幅增长。因此，公司中长期业绩增长将主要转向网游业务的内生增长和户外广告业务的外延扩张。 2、游戏业务：新品迭出、渠道连横。 在完成了对漫游谷70%股权的收购后，公司在端游和页游领域的布局已趋于完善，展望2014年，博瑞在稳定游戏产品存量业务的基础上，将通过自主研发等方式加速推出手游新品，顺应行业趋势。漫游谷旗下《七雄Q传》手游版已开启不删档测试，预计今年上半年正式商业化运营；梦工厂年度手游大作《龙之守护》获得了极高的关注度，将由百度旗下的手游发行主体“百度多酷”全权代理并在国内发行，而其在韩国的运营推广将由韩国知名游戏发行商CJ E&M独家代理，强势渠道商和发行商的介入使市场对《龙之守护》的成功充满信心。根据公司的计划，14年漫游谷将重点研发包括页游、手游在内的15款游戏，其中上半年计划上线6款，下半年上线9款；重点培育4-6款月流水过千万的产品。我们认为，公司在产品研发与渠道运营(与腾讯战略合作、与久游联合运营《劲舞团3》)上的努力有望在2014年获得超额回报，后续公司新游如果能借道“漫游谷”登陆微信或腾讯游戏平台，新媒体业务估值将再次上修。 3、户外广告业务：全国性布局端倪初现，外延并购增厚业绩。 2013年，公司在户外广告业务领域积极布局；11月，通过收购“杭州瑞奥”(65%的股权)和“深圳盛世之光”(51%的股权)将户外广告业务辐射至华南和东部沿海两大重要媒体圈；同年12月，公司以4680万元/年的成交价，竞得武汉轨道交通4号线一期工程15个车站站内媒体广告设置位9年的经营使用权，从而锁定了华中重镇的稀缺展示资源。再加之公司较早前在海南和四川本地的重要部署，“博瑞眼界”已迅速扩张成为全国性的户外广告运营平台。该项业务13年全年实现营收2.03亿元、净利润2500余万，分别同比增长16.7%和56.0%。而受益于13年末的多项资本运作，今年该项业务仍将高速成长，根据我们的估算，杭州、深圳和武汉项目并表后有望带来1.5亿/年的增量收入和超过2800万/年的归属母公司所有者净利润(已剔除少数股东权益). 4、上调至“增持”评级。 在传统媒体业务持续萎缩的大背景下，若要达成管理层设定的20亿元的收入目标，不仅需要“漫游谷”和多家新购户外媒体项目的并表贡献，还需要依仗公司原有网游和广告业务的内生性增长，而梦工厂游戏新品的崛起使我们对公司新媒体业务的成长增添了一份信心。我们预计，公司14和15年EPS分别为0.65和0.80元，对应PE分别为37和30倍。公司当前的部分传统媒体业务、小贷业务和漫游谷的“七雄争霸”产品仍是稳定的“现金牛”，而网游新品的推出将有助于提升其业绩的弹性，近10亿现金储备则有望打开其外延并购的空间。综上，我们上调评级至“增持”，后续将根据手游产品的推广效果对评级进行调整。 5、风险提示： “漫游谷”业绩不达预期、梦工厂手游新品推广不利、户外广告业务开拓逊于预期、小贷业务不良贷款风险。(联讯证券) |
