凯迪电力（000939）：小荷才露尖尖角
生物质发电前景广阔。符合国家惠农政策,每个电厂给当地县带来150个左右的就业,给农民带来4000-5000万左右的收入;减少田间地头焚烧所造成的严重大气污染,单个电厂减排约16万吨CO2和1500吨SO2;单个电厂可获得售电利润约2000万-2500万,同时有可能的CDM收入约1700万元。 生物质发电的政策日益完善。截止目前国家已在税收、财政出台了生物质发电产业较为完善的政策。《发改价格<2010>1578号》规定从2010年7月1日起,生物质发电统一按照每千瓦时0.75元(含税),提高了生物质电厂的盈利水平约7分钱。 生物质能发电的唯一标的,具备"新型蓝筹三要素"的特征。行业空间大,国家新兴能源产业规划,2020年生物质能发电,3000万千瓦时装机容量,未来10年复合增速约20%;毛利率高,商业模式适合大规模扩展。生物质发电行业唯一上市公司,享受高估值。 以祁东电厂为样本测算,ROE为36%,年利润2124万元。祁东电厂设计的总装机容量为4×1.2万KW,目前完成发电机组为一期2×1.2万KW,按发电小时7000小时,原料成本275元/吨,厂用电率12%,测算净利润2182万元。 首次提出"社会责任"投资。上市企业的社会责任未来将会影响公司市值,未来对公司的投资要更多关注具备"低能耗、低污染、低排放,循环经济"特色的企业。凯迪电力的电厂大多数处在农业县、较贫困地区,电厂的建设和运营缓解了当地能源紧张的压力,增加了农民收入,解决了农民工的就业问题。是企业社会责任的最好诠释。 盈利预测与估值。公司未来3年陆续处置现有业务,全力转向生物质发电,盈利预测里含有大量非经常性损益。按最新公布的三个电厂注入上市公司,公司10/11/12/13年的EPS分别为0.66/0.80/1.70/1.29,扣除非经常性损益后EPS为0.46/0.51/0.64/1.07,11年起主营业务复合增速45%,按45X11PE,价格为23.0元,加上非经常性损益0.29元,目标价23.3元。（东海证券 吴文钊 陈俊鹏） 内蒙华电(600863)：等待第三次成长高峰期 投资要点： 日前，我们参加了内蒙华电的2009年度股东大会，并与公司管理层就其发展现状、及未来规划做了沟通。 具体如下： 公司发展历史1994年内蒙华电上市，主体资产为包头第二热电厂，发行5千万股，募集资金1.95亿元，主要用于收购渤海湾电厂30.54%的股权，此后几年业绩增长主要依赖于增持渤海湾电厂股权。 直到1999年配股，内蒙华电进入第一个高速成长期，其配股募集资金19.5亿元，全资收购丰镇电厂和乌拉山电厂(1998年曾托管上述电厂)。 到2002-2003年，公司再次步入第二个高速成长期，先后收购了蒙华渤海湾电厂、国华准格尔电厂、京达发电厂、包头第一热电、蒙达发电厂、上都电厂、岱海电厂、包头东华热电、京隆发电厂等多项资产。 2009年公司与大股东北方联合公司进行资产置换，将原先盈利能力较弱的包头第一热电和包头第二热电置出，同时将大股东下属的乌海电厂置入。 公司当前现状虽然内蒙华电的资产收购等是集中在2003-2004年，但由于部分项目收购时仍在建，且部分项目后续又有扩建工程，因此实际从装机容量增速的变化来看，最明显的是2006年。不过值得关注的是，随着公司控股电厂中部分小机组关停，近年来其装机容量增长主要是依靠其参股电厂。截至2009年底，公司权益装机容量572万千瓦，其中火电装机容量为565万千瓦，是其10年前规模的3.7倍，是上市资产的13.3倍。伴随着装机规模的增加，内蒙华电的年销售收入也从1995年的3.6亿元，增长到09年底的72亿元。除了规模的增长外，我们更关注公司资产的盈利能力变化。从公司上市以来，其毛利率从21.9%，逐步下降到08年最低时的6.1%，09年通过资产置换，回升到21.7%，与行业同期相比，变化趋势较为一致，但09年内蒙华电的反弹幅度更高。 公司未来发展从在建工程项目来看，2010-2011年内蒙华电的内生性增长，主要来自2010年乌海电厂的全年并表、岱海电厂二期项目核准并网、以及上都电厂三期核准开工，和多个风电项目投产。此外，公司与大股东北方联合共同投资的煤炭项目黑城子、魏家峁等都将在未来2年陆续投产。到2012年之后，魏家峁煤电等项目将成为公司新的业绩增长点。 盈利与估值：由于岱海、上都电厂新机组投产对内蒙华电的盈利影响较大，保守假设，2010年公司业绩增长仅来自于乌海电厂的投产，2011年岱海电厂二期获得核准，2012年上都电厂三期建成(均不考虑集团其他资产收购)，根据当前的煤价涨幅，则内蒙华电2010-2012年EPS分别为0.33元、0.44元、0.56元。对应当前股价6.95元，PE分别为21倍、16倍、12倍。 考虑到公司未来投产项目具有一定竞争优势，内生性增长具有延续性，且具备较大的潜在外延式扩张空间，当前估值较具有吸引力，给予"推荐"评级。（兴业证券 陆凤鸣 刘建刚） |
