| 新“国九条”鼓励加强分红，白酒有望成为分红提升的重点行业，主要因：1）白酒行业利润稳健增长、现金流充沛，先天具备高分红条件。2）上市酒企资本开支略收缩，进一步补充现金流。我们测算了白酒分红率提升后可能达到的股息率水平。以泸州老窖为例，假设公司分红占归母净利润比例由22 年60%提升至23 年70%，且假设静态PE 由当前26 倍降至23 倍，测算得股息率将从当前2.3%提升至3.0%，则在食品饮料上市公司股息率排名百分位将从Top25%提升至Top13%。股息率增加将提升投资价值、促进储蓄资金流入：当前工银5 年定期存款利率为2.00%。若以24/4/15 收盘价计算，有8 家白酒上市公司股息率高于该利率。若白酒行业加大分红力度，白酒行业股息率相较储蓄利率优势更明显，或吸引更多储蓄资金流入。 大规模设备更新、消费品以旧换新有望对白酒行业起到边际改善作用。一方面，若制造业切实发展向好，相关产业商务宴席频次及饮酒档次有望提升，对白酒需求起到支撑作用。另一方面，我们对2008 年扩内需措施文件出台后白酒指数收益率及相对收益率进行统计，在文件出台后1 个月、3 个月、1 年，白酒指数收益率分别为31%、36%、165%，相对上证指数超额受益率分别为16%、17%、86%。若投资、消费得到提振，白酒作为顺周期板块有望收获超额受益。 次高端酒企中长期具备充足弹性空间。1）回顾历史，次高端酒气股价弹性更大。相较于高端酒企和区域酒企，全国化次高端酒企在行业上升/回调时期均展现更高的业绩弹性和股价弹性，主要源于：①次高端价位带主要面向商务宴席场景，而此类消费场景受到宏观经济波动影响较大。②全国化次高端酒企在行业上行期往往通过空白市场招商、铺货等方式快速发展，对基地市场的把握偏弱；但在行业下行期，品牌在基地市场的强势与否决定了业绩短板，典型案例是同为次高端酒企的山西汾酒和酒鬼酒在2023 年行业下行期的业绩表现对比。2）横向对比帝亚吉欧，我国次高端酒企估值较低。业绩维度，我国次高端酒企近三年（20 年前三季度-23 年前三季度）营收、净利润CAGR 远高于帝亚吉欧；投资回报维度，山西汾酒、水井坊、舍得酒业ROE 高于帝亚吉欧，酒鬼酒低于帝亚吉欧；市盈率来看，舍得酒业远低于帝亚吉欧。综合，次高端酒企当前PE 处于较低水平，其中舍得酒业被明显低估。3）外资持股比例低，向上弹性大。从当前外资对次高端酒企持股情况来看，山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒的外资持股比例分别位于19 年以来69%、10%、38%、23%百分位，水井坊、舍得酒业、酒鬼酒外资流出现象较明显。外资流出预计与中国经济增速放缓、美债收益率提升、人民币边际走弱、次高端酒企业绩承压等多重因素相关。中长期维度来看，我国经济增速逐步修复，美债收益率水平、美元兑人民币汇率均有较大的下行空间，对应外资持股比例弹性较大，次高端酒企估值存在较大的弹性空间。 一季报前瞻角度：我们推荐Q1 动销亮眼的区域酒企，包括古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘，以及高端酒企五粮液。 分红角度：近期多家白酒企业发布提质增效行动计划，其中重点提到加强股东回报。预计23 年古井贡酒、五粮液、泸州老窖等利润增速稳健、现金流充沛的标的分红率提升概率较高。 综合，短期推荐标的： 古井贡酒(000596，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)、今世缘(603369，买入)、五粮液(000858，买入)。从中长期维度来看，次高端酒企估值弹性更大，建议持续关注舍得酒业(600702，买入)、水井坊(600779，买入)。 风险提示：经济复苏不及预期、消费场景恢复不及预期、测算假设未成立、食品安全风险。 |
