| 行情回顾 本月（12.21~1.24）前期市场对于美联储降息预期强化，但从1 月中上旬开始由于美国非农及CPI 数据超预期表现，同时美联储官员发言打压市场过早的降息预期，受降息预期的波动，金银价格涨后回落。本月伦敦现货黄金收盘价最高涨至2078.40 美元/盎司，收于2024.65 美元/盎司，伦敦现货白银收盘价最高涨至24.46 美元/盎司，收于22.77美元/盎司。 基于黄金价格模型，我们预计2024 年黄金价格相对于2023 年模型预测金价上涨19.3%至2355 美元/盎司，2025 年黄金价格相对于2024 年模型预测金价上涨6.6%至2510 美元/盎司。 投资观点 （1）海外黄金股：金价上涨同时业绩释放带来更好市场表现美联储正式降息1-2 次后，黄金价格仍有上涨，但A 股黄金股相对收益缩窄且股价波动率增加。一方面降息预期兑现，股价有所反应；另一方面是因为黄金价格较高，激励黄金生产企业开采品位较低的矿石，使得克金成本超预期上涨，同时矿石品位较低也会导致矿产金产量有所下降。 对比2006-2008 年和2018-2020 年海外黄金上市公司的股价表现及生产经营数据，发现股价表现较好、股票相对收益跟随黄金价格在美联储实际降息后持续上涨的公司（2006-2008 年为巴里克黄金和金罗斯黄金，2018-2020 年为安格鲁阿散蒂和哈莫尼黄金），业绩（EBITDA）能够跟随黄金价格上涨较好释放，即使每盎司现金成本出现上涨，也能实现“增收增利”。 （2）美联储或将“提前”放缓缩表 美联储负债结构发生转变。从2023 年6 月暂停债务上限至今，美联储资产负债表规模缩减0.71 万亿美元，同期逆回购规模缩减1.57 万亿美元，逆回购缩减规模超过美联储资产负债表收缩规模。 美联储负债结构转换的原因一方面是暂停债务上限后，财政部扩大发债规模，大量短期国债的发行导致资金流出逆回购；另一方面是持有美联储隔夜逆回购机会成本上升，导致银行向美联储购买逆回购变得“不划算”。 美联储或将“提前”放缓缩表。当前仍处于准备金过剩状态，但考虑到2019 年曾发生回购危机，当前随着ON RRP 的下降，总体流动性状况或将出现更多不确定性，与历史上美联储政策环境进行对比，当前与2019 年情况较为类似，美联储或将在正式开始降息前先放缓或停止缩表。 （3）美国通胀及就业市场韧性仍存，通胀预期显著回落美国12 月CPI 同比3.4%，高于预期的3.2%，高于前值的3.1%，核心CPI 同比3.9%，高于预期的3.8%，低于前值的4%。美国12 月新增非农就业人口21.6 万人，高于预期的17 万人，10 月和11 月新增非农合计下修7.1 万人。 美国12 月CPI 数据和非农数据超预期，显示出美国通胀和劳动力市场韧性仍存，但通胀预期期限结构曲线显著下移，2023 年12 月除20 年期通胀预期偏高为2.42%，其余期限通胀预期均维持在2.1%-2.2%，相较于美联储2%的通胀目标逐步接近。当前Fed Watch 工具显示市场定价2024 年5 月开始降息，降息25BP 概率为55.1%，较此前有所推迟。 投资建议 供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。当前由于美国总体流动性状况存在不确定性，美联储放缓或停止缩表进程或将提前，这与2019 年情况类似，逐步接近正式释放降息信号及黄金股主升浪行情启动点。建议关注银泰黄金、山东黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。 风险提示 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。 |
