国信证券：用友网络买入评级

　　业绩稳步增长，云业务指标良好

　　云业务表现亮眼，高投入下保持快速增长　　公司2020年实现营收85.3亿(+0.2%)，归母净利润为9.9亿(-16.4%)，扣非后归母9.0亿(+33.5%)。费用端来看：1)公司毛利率61.05%(-4.37pct)，主要系金融业务成本增加；2)销售费用率18.02%(-1.2pct)，表现较为平稳；3)管理费用率11.26%(-5.06pct)，主要系管理人员薪酬福利下降；4)研发费用率17.11%(-2pct)，主要系公司研发资本化率由19年10.6%提升为23.6%。云业务表现亮眼，实现收入34.2亿(+73.7%)，云业务相关预收账款10.9亿(+83.9%)。

　　云业务中，大中型企业云收入27.3亿(+67.9%)，小微企业2.4亿(+65.2%)，政府与其他公共组织4.6亿元(+127.2%)，总体表现持续向好，大中型客户续费率99.0%，小微客户续费率71.7%。公司还针对大型及巨型企业，打造商业创新平台YonBIP，建立“PaaS+SaaS+生态”模式，同时签约华为等数个集团企业样板客户。在研发投入上，公司总体人员增加811人，其中研发人员增加约200人，占公司人员比例34.5%，研发投入为16.7亿元，占营收比例同比提升0.3%。

　　紧抓时代机遇，公司中长期成长可期

　　从王文京董事长复出协调资源争取国产化机会到公司逐步剥离金融和低端实施业务聚焦产品研发助力云转型等举措，可以看出公司在三浪叠加机遇期前的积极变化。同时，公司管理层对未来信心坚定，发布6-10亿回购计划，未来2年的成长目标依旧未变，在2022年实现云收入98亿元，总体营收147亿元，扣非净利润13.2亿元。

　　风险提示：公司云业务不及预期；下游客户流失。

　　投资建议：维持 “买入”评级。

　　预计21-23年归母净利润分别为11.8/15.2/19.0亿元，同比增速分别为19.0/29.0/25.2%；摊薄EPS分别0.36/0.46/0.58为元，当前股价对应PE分别为97.8/75.9/60.6x。公司为国内云计算领军企业，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。