| 核心观点 TJX 作为品牌折扣零售龙头，壁垒在于优秀的模式和高效的运营。TJX 成立于1976 年，其坚持正品折扣的运营模式，在全美零售业低迷时期销售额持续增长。截止2020 财年，TJX 在全球设立了4529 家门店，营收与净利润规模分别达到390 亿和33 亿美元，是全球范围内品牌折扣零售的龙头企业。我们认为公司拥有两大核心壁垒。1）科学灵活的商业模式，具体包括“机会主义”采购、买手制。2）高效率的运营，具体包括数字化库存管理、物流搭建、灵活商店调整。在核心壁垒之下，公司的经营实现良性循环，赢得了大量上游品牌商的信任，实现了低费用率、高周转率，盈利能力优秀，资金储备充裕。 唯品会或成为中国线上化的TJX。从四个角度对比TJX 与唯品会。1）成长背景：中国消费需求总量增长下行，疫情冲击造成这一现象加剧，呈现与美国相似的发展趋势，为折扣零售行业提供了成长红利。2）商业模式：唯品会与TJX 拥有相似的核心运营模式，聚焦品牌+折扣，同时在销售品类方面也存在相似性，均以服饰家居为主要品类。除此之外，唯品会的仓储管理模式中最具特色和竞争力的是“零库存”模式，不承担库存压力，拥有更强的上游议价能力。3）营销策略：TJX 与唯品会鲜明和本质的差异在于是否线上化，渠道的差异导致了购物场景的差异，进而导致运营及营销层面的差异。 TJX 在运营层面注重“寻宝式”体验，营销方面维持商品价格稳定，不做大促。唯品会则是营造“抢购”式购物氛围，多种手段刺激交易。这一方面TJX 与唯品会可比性不强，但是两家公司均能够形成稳定有效的营销模式，证明了各自商业模式的长期价值。4）蜕变催化剂：“品牌+特卖”核心商业模式中，优质的品牌供应是公司成长发展的基石。从合作品牌数量上来说，唯品会与TJX 差距不大，但是从质量层面唯品会仍未同TJX 一样打入一些中高端品牌。2021 年平台经济反垄断政策正式出台，打破“二选一” 后，进一步的品牌扩容或成为促成唯品会再次蜕变的催化剂。 TJX 对于国内百货业的两点启发。1）从平台思维到自营思维的转变。 TJX的成功一方面来自于需求侧提升带来的行业红利，但更核心的还是基于自营思维构建起的商业模式。国内百货渠道从强势到弱势发生转变，对应的经营思维也需要随之改变。国内百货公司曾有过自营业务层面的尝试，但是未能坚持到成果展现。2）小型城市奥特莱斯或有发展机遇。中国奥特莱斯发展时间较短，目前以郊区为主流。参照TJX 的商业模式，目前中国还没有出现类似的线下零售商。城市奥特莱斯，在传统奥特莱斯的基础功能之上，进行品牌、面积精简之后，再融合现代购物中心的娱乐性功能，或存在发展机遇。 投资建议与投资标的 本文复盘了TJX 的发展路线和核心壁垒，并就唯品会和TJX 做了详细对比。推荐同TJX 一样聚焦自身“品牌+特卖”垂直领域，核心竞争力稳固，受益行业发展红利的中国线上折扣零售龙头唯品会（VIPS.N，买入）。 风险提示 行业反垄断监管形势变化；疫情影响持续；行业竞争加剧；宏观经济形势变动 |
