| 本轮资本市场政策脉络，原因及最终目标：鼓励发展直接融资。经济本身的要求：往新兴行业转型的诉求，要求融资结构变化，对应是直接融资。 融资端改革：基础制度建设先行。注册制是“牛鼻子”，同时健全退市制度、提高上市公司质量。 投资端改革：后半程的重点。强调投融资协调，重点是鼓励中长期资金入市。 风险防范：底线思维，总体节奏是稳中求进。 美股投资者结构变迁：居民与机构的此消彼长。1、美股市场投资者结构变迁：70s分水岭后，居民占比下降、机构持续提升（截至2019年底，居民\机构占比分别38%\56%）。2、机构投资者内部结构：70-80年代养老金占比最高，2000年后共同基金、外资、及ETF占比提升。3、美股机构化启示：居民通过养老金及基金间接入市。新经济拉动美国经济复苏、直融占比提升、养老金税优政策、共同基金发展等，共同推动居民间接投资股市。 国内资本市场的机构化：仍在初期、空间广阔。政策将着力投资端建设，吸引中长期资金入市。 A股投资者结构变化：机构投资者占比总体仍较低。截至2020Q3，个人投资者、一般法人、机构投资者持股市值占比分别为53.2%、33.4%、13.4%。 对比美国，我国股市的“机构化”仍有很大空间。根据2019年数据，美国股市总市值是我们的4.7倍，但机构投资者持股市值是我们的约17倍，公募基金、养老金、外资持股市值分别是27.3\91.6\29.2倍，占比也远高于我们。 A股机构投资者趋势：外资、公募持续提升，养老金、保险提升并不显著。外资：2014年陆股通开通以来占比由0.5%提升至2020Q3的2.7%。公募基金：由2017年2.8%提升至2019年3.7%，至2020Q3有所回落（预计2020年底较Q3回升），2020年权益类基金发行创新高，且一改过去“赎旧发新”局面（公募专业能力的“议价”）。养老金：美国养老金体量庞大（2019年24.2万亿美元），投向股票+基金占比超四成。我国养老金规模及对资本市场长线资金支持，仍有较大空间（第一第二支柱规模近10.4万亿）。保险： 保持平稳，2016年以来维持在2-2.3%；汇金证金等近两年占比下降，券商、银行等占比仍很低（低于0.5%）。 券商各业务趋势展望 2020年行业回顾：盈利大幅增长，预计ROE提升至8.3%。近十年行业营收、净利润复合增长7.3%、5.3%，但仍体现出波动起伏大、复合增长并不显著的特征。 各业务趋势：除传统经纪，其余业务占比均在提升。1、经纪业务：佣金率仍在下行（万2.7），日均股基交易额9000亿（同比+62%），机构化之下流通市值换手率降低（近两年1.14%\1.51%）；财富管理是居民财富转移下的大势所趋。2、投行业务：全业务链受益于注册制，头部集中显著。3、自营投资业务：收益率波动减小（2016-2020年自营收益率稳定于4%左右），权益去方向化、发展客需衍生品及FICC是趋势。4、资管业务：“权益时代”考验主动管理能力，大型券商旗下公募基金业绩贡献高（如兴全基金及南方基金对兴业证券2019-2020H利润贡献分别达25.5%\22.4%）。5、两融业务：两融在流通市值占比提升（2020年提升至约2.5%），融券空间仍大，融券在两融余额及流通市值的占比仍很低（9.2%\0.21%，美国股市为25%\2%左右）。 盈利预测与投资建议 行业盈利预测：营收、净利润中性假设下同比增10%、9%。我们预计2021年行业营业收入达5179亿元，同比增长10%，其中经纪、投行、资管、自营、两融及其他业务收入同比增速分别为-11%/13%/0%/23%/25%/3%；净利润1916亿元，同比增长9%，净利率维持37%左右，行业ROE达8%。 估值与投资建议：目前板块PB估值1.9倍，略高于过去十年估值中枢位置。本轮资本市场改革，券商核心中介作用提升，同时券商专业“定价”能力将会出现分化。在社会融资结构转型中（直融占比提升）、居民财富向金融资产尤其权益资产转移，券商经纪与财富管理、投行、自营衍生品等业务持续受益。建议关注头部优质券商：中信证券、华泰证券、招商证券、国泰君安、东方证券、东方财富。 风险提示：宏观经济与行业景气度超预期下行；二级市场大幅波动；监管环境变化。 |
