国信证券：紫光学大增持评级

　　学大教育：深耕个性化辅导赛道19载，创始人回归发展迎拐点

　　K12个性化辅导： 赛道空间广、成长优，但业务模型仍待优化　　学大教育深耕个性化辅导赛道19载，19年实现营业收入30.2亿元，净利润1.4亿元，净利率为4.8%，其中1对1/班组课收入占比分别为74%/21%；师资与教研：名师依赖度低、标准化教研要求低及教师角色更为多元为主要特点；PK精锐：毛利率(学大28%/精锐50%)、期间费率(学大约20%/精锐40%+)模型有差异，二者均有优化空间；边际改善：创始人金鑫已成集团第一大股东，未来定增落地一可强化大股东地位，其次资金支持主业发展，财务压力减轻带动利润率上行。

　　赛道空间：个性化辅导赛道(1v1/班组)空间广阔，20年规模为1458亿元，占K12课后辅导行业的28%，且成长性不俗，预计17-22年CAGR:1对1(11.4%)>班组(9.0%)>班课(8.6%)；竞争格局：整体分散，2019年CR4≈8.7%；模型痛点及优化路径：规模不经济、客户生命周期短及教师流失率高为赛道三大痛点，未来在“品牌力构筑+精细化管理”模型优化路径指引下，龙头可引领赛道集中度提升。

　　成长分析：三条主线贯穿中期成长路径，助力经营提速增效

　　短看募资理顺治理结构，减轻财务压力，优化利润率水平。中线成长贯穿三条主线，助力公司经营提速增效。1)单店效率优化+一二线网点加密扩张：提升老门店经营效率与新店定价水平；2)产品结构优化：班组课17-19年收入占比逐年上升(13%/17%/21%)，未来结构持续优化将带动整体利润率上行；3)线上板块或为新增长点：OMO战略短期以线下网点赋能为主，未来线上产品的丰富有望贡献增量收入。

　　风险提示：定增不通过；模型优化不及预期；公司治理等风险。

　　首次覆盖给予“增持”评级，后续重点关注模型优化进展

　　暂不考虑定增，预计公司20-22年EPS为-0.38/0.87/1.27元(其中教育业务为0.80/1.65/1.85元)，未来12个月合理价值为79.32-82.69亿元(对应教育主业21年48-50x)，给予“增持”评级，后续重点关注模型优化进展及线上、线下新产品布局。