| 投资要点 公司2020 年半年报超预期。公司2020 年上半年实现营业收入25885.92 百万元，同比增长22.89%，归属净利润1104.01 百万元，同比增长63.82%，EPS0.69 元，加权平均ROE11.2%，比去年同期的8.3%提高了2.9 个百分点。公司2020 年2季度实现营业收入15394.09 百万元，同比增长26.29%，归属净利润800.32 百万元，同比增长45.14%。公司半年报业绩增速落在此前业绩预告区间的上沿（55%-65%），超我们和市场预期。 上半年饲料销量同比增19%。公司2020 年上半年饲料总销量639 万吨，同比增长19%，饲料产品销售收入20339.57 百万元，同比增长21.55%，饲料总体毛利率11.82%，同比小幅下降0.35 个百分点，毛利率同比下降的主要原因在于公司今年执行新收入会计准则，将为履行合同所发生的相关产品运输费及港杂费等销售费用调整至营业成本核算，如剔除该调整的影响，毛利率同比略有提升。 猪料销量虽同比下滑，但北方区域已率先出现明显恢复趋势。受到公司猪饲料核心市场华南地区生猪存栏恢复明显慢于北方市场和2019 年基数前高后低影响，公司2020 年上半年猪饲料销量同比下降17%。在生猪存栏恢复较快的北方市场，公司通过加强对养殖户的服务支持，猪料销量同比增长超过70%，已经呈现出明显的恢复趋势。在母猪料、教槽料、浓缩料及乳猪料等高毛利产品占比提升的驱动下，公司上半年的猪料毛利率同比提升3.6%。 禽料销量同比大增32%。2020 年上半年，国内禽业面临着新冠疫情、行情低迷和玉米原料涨价等多重不利因素影响，公司一方面运用配方替代技术在保证产品质量的基础上尽量减少饲料提价幅度（提价幅度低于原材料上涨幅度），另一方面为养殖户提供保健方案、疫苗产品等相关增值服务，通过行业低迷期间适度让利和加强增值服务等多项举措，虽然公司禽饲料毛利率水平同比略有下降，但2020 年上半年禽饲料销量同比大幅增长32%。我们认为在行业困境中对养殖户适度让利和加强服务，不仅有利于扩大眼前的市场份额，从中长期的角度更有助于树立行业口碑和增加客户粘性。 水产料销量同比增15%，产品结构进一步优化。2020 年上半年（尤其2 季度），国内水产养殖行业受新冠疫情、餐饮停业、农贸市场流通受阻、局部洪灾等多重因素的不利影响，行业整体面临一定压力，同时也使得一批竞争力和抗压力较弱的小企业加速退出。公司依托行业领先的配方替代技术、服务体系及产业链优势，进一步扩大了水产饲料的市场份额，2020 年上半年水产饲料销量取得了15%的同比增速，毛利率持平，产品结构进一步优化，其中特种鱼饲料销量同比增长25%，除传统的生鱼料、鲈鱼料等保持较高增长速度外，蛙料、泥鳅料等品种销量增长超过35%，虾蟹饲料总体保持近25%的增长。 动保、生猪养殖和种苗等业务同比实现较快增长。2020 年上半年公司动保业务实现销售收入406.13 百万元，同比增长23.21%，毛利率54.22%，同比下降2.24个百分点；生猪养殖业务实现销售收入1340 百万元，同比增长106.47%；水产养殖业务（含种苗）实现销售收入421 百万元，同比增长102.4%，其中水产种苗收入同比增长67.29%，毛利率51%，比去年大幅上升5.81 个百分点。 充足的产能为后续市场份额的进一步提升奠定坚实基础。目前公司新建和在建饲料项目20 多个，大部分为综合性、涵盖畜禽、水产饲料的大型饲料厂。与此同时，为了积极快速抢占行业整合和小企业加速退出而留下的市场空白，公司上半年通过租赁、并购、合作经营等方式，吸收和新增饲料工厂超过20 个，增加产能约200万吨，为公司下半年和未来市场份额的进一步提升奠定坚实基础。 我们继续重点推荐海大集团，逻辑在于：（1）根据过去几轮周期的运行规律，水产饲料景气周期一般滞后于生猪景气周期，且呈现出4-5 年一轮周期的特征。我们认为在经历过2017 年的前轮周期高点和2018-2019 年的周期下行后，2020 年将是水产养殖和水产饲料周期见底回升之年；（2）受到今年暴雨天气的压制和高猪价的影响，预计水产饲料本轮景气周期比前几轮有所拉长，并且有望至少持续2 年；（3）从2020 年初以来的水产品价格走势来看，草鱼、鲈鱼、鲫鱼、鳗鱼、鳊鱼等多个品种价格均高于2019 年同期，随着餐饮逐渐复业和消费复苏，小龙虾、黑鱼和牛蛙等其他前期价格低迷的品种也陆续出现回升趋势；（4）虽然最近两月受新冠疫情和暴雨天气影响，但这都是短期因素，不改周期大趋势，公司中报业绩超预期彰显公司经营管理出色的抗压能力；（5）2020-2022 年同时也是公司高毛利饲料产品的新产能释放周期。 投资建议：我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为1.47 、1.85 和2.23元，维持买入-A 建议。 风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。 |
