四、"新股热"原因思考 "新股热"的成因是复杂多样的，主要是发展中的问题。"新股热"也非现在才有，我国股市自建立以来，多数时间都有"新股热"。从股市自身运行规律来看，以下几个方面跟"新股热"有较大的关系： 1、从主观和客观两个方面来看，我们的市场参与者判断股票价值的能力尚有很大的提升空间，受到的制约因素也较多。从主观方面讲，我们的市场发展时间段，参与者经验不多，对市场认知有限，定价能力也有限。客观来看，我国市场经济体制还有很多欠缺，且不说更广泛的要素市场的市场化程度，就金融领域来看，利率的市场化机制尚未理顺，各类金融产品定价的基础性因素难以准确把握，金融产品的提供和需求在渠道、机构、资金、信息、政策、法规等多方面，或多或少，或明或暗，存在管制、分割等多重制约。同时，市场的"炒股文化"仍然有很大的市场，散户个人盲目性大。因此，总体上，发行人、承销商、机构投资者和普通投资者对股票的估值能力有限，估值偏差较大，非理性因素多发是这个特定时期的必然现象。 2、机构投资者队伍还十分薄弱。机构投资者的很多特点不用赘述。从气市场交易行为分析，机构通常挑选股票是以持有为目的，有长期打算。而频繁交易参与者，购买股票时以持有为目的的动机极弱，主要是寄希望于能转手出去。如果机构投资者薄弱，市场的主要交易行为不以持有股票作为目标，必然出现较强的短期化行为。 3、新上市公司的股份流动性方面，在发行上市环节仍然存在较多的管制。股权分置改革后，已上市公司存量股份的流通性限制得到了解决。但在新股上市时，股份的流通性仍然受到法律规定的限制，与股改前并无区别。存量股份1年以上的限售期，给"新股热"提供了时间和空间。 4、在发行承销上，管制较多，在询价和配售对象、网上网下比例等均有详细规定，承销商缺乏选择权力，承销责任约束不够，难以促使承销商从对自己客户负责的角度主动压制较高的价格。另外，网下用来定价的配售份额过低，定价约束力差。 5、部分上市公司粉饰业绩，甚至业绩造假，也误导了投资人的预期。绿大地等案子说明，在抑制上市公司粉饰和造假上任重道远。许多公司只说好的，回避缺点和风险，推介中有很多夸大成分。一些中介机构缺乏诚信、缺乏能力，履职尽责意识薄弱。这些也对投资者造成不少误导，助推了"新股热"。 五、抑制"新股热"的若干措施探讨 1、存在于二级市场和一级市场的新股高定价或"新股热"是不正常现象，损害了市场的健康发展，必须多管齐下，推动解决。我们要进一步推动制度完善和制度的准确施用，普及新股风险和定价知识，促进参与各方履职尽责，共同着力降温"新股热"。 2、抑制"新股热"的着力点主要是新股的价格形成机制，这包括新股在一二级市场的价格形成机制。要研究运用股权分置改革的成果，增加在新股发行和上市环节的存量股份流通性，考虑用存量股份配售、推动实际控制人之外的股份上市首日可流通等措施，以抑制过度投机新股。在股票定价、承销等方面，进一步简化程序和管制，增强承销责任约束。 3、研究增加机构投资者的认购比例。由于新股风险的加剧，应研究修改有关办法，考虑取消新股网下认购的比例上限限制，通过加大机构投资者在网下的认购比例，以增加机构在定价时的责任和价格敏感性。这是国际上的惯例，可以加强议价和抑制过高价格的力量。 4、市场参与各方要充分认识新股的高风险性。与已上市公司相比，新股透明度较低，风险更大。有关方面要郑重提示新股购买者，认购新股要考虑有没有与风险相对应的价格折扣。成熟市场一般的惯例是，在可比企业股价的基础上，要求折扣，而不是相反，去支付更高价格。这个行为可以直接约束新股在一二级市场的高定价。这方面询价机构可以发挥更加积极的作用。 5、不断改进和完善监管制度。发行监管要更加专注于以信息披露为核心，不断提升信息披露质量，抑制包装和粉饰业绩。要与时俱进，研究取消现行制度中涉及公司价值实质性判断的内容，比如上市公司持续盈利能力等，避免造成误导。要进一步完善规则，推动发行人和市场中介机构归位尽责，加大对违规行为的惩处力度。 王明夫：朱主席刚才作了一个非常精彩的演讲，主要对"新股热"做了剖析，其实核心还是要改革我们的发行制度，他有两点非常好，一个是涉及到增加存量的流动，第二是要进行存量的配售，这些都是在以前发行过程中没有，这些的确会对市场产生重大而积极的影响。下面我们请台下的嘉宾给从玖主席提一个问题。 记者：我们最近收集很多文章都提到要监审分离，不知道在八审环节有没有把行政慢慢放缓，更大力度做好监管，这是市场上的普遍呼声，请您回应一下。 朱从玖：谢谢，你这个问题很好，也是我们在研究思考的一个事。我想说几点，第一个，我们已经在研究怎么样进一步弱化行政许可，增强市场主体的作用。国务院最近也有过会议，要求下大力气减少行政许可，凡是市场主体能够发挥作用的，要让市场主体去发挥作用；凡是市场机制能够起作用的，要让市场机制起作用。这个方向是坚定不移的，我们也在这个方面做努力，相信不久你会看到这方面的很多改进，我们概述来讲就是放松管制。 第二个概念，监管和审核并不是截然对立的两个事情，审核也是监管的一个形式。现在我们讨论非常多的就是注册制，其实注册制是我们给它的一个概念，美国人就叫注册，没有把它叫做注册制。注册只是这样一个行为的表述，根据我们的研究，注册的过程有相当多的审核，审核可能比我们现在的还要多。但是，要点在哪？监和审，或者说核准制和注册制的要点在哪？要点即是不是以信息披露真实准确完整作为核心，如果说以信息披露真实准确完整作为核心，也仍然是要求市场主体发挥作用，包括投资者在内，包括我们中介机构在内，要去对信息进行核查、判断然后进行投资。 概括来讲，第一，监管和审核不是截然对立的，第二，在弱化行政许可要求上，我们是坚定不移的。谢谢！ |
