| 事件：2026H1 营收276.55 亿元/同比-1.76%，归母净利润31.06 亿元/同比+19.49%，扣非归母净利润30.78 亿元/同比+18.61%。其中26Q2，营收107.49 亿元/同比-5.75%，归母净利润7.58 亿元/同比+14.54%，扣非归母净利润7.41 亿元/同比+12.33%。 收入小幅下降，利润持续改善。1）收入端，我们认为小幅下降主要系机场经营主体切换、转场装修影响。2）利润端，主营业务毛利率持续改善，2026H1 主营业务毛利率32.72%/同比+0.47pct，26Q2 主营业务毛利率32.69%/同比+0.76pct；净利率同样改善，26H1 归母净利率11.23%/同比+2.00pct，26Q2 归母净利率7.05%/同比+1.25pct。 海南离岛免税新政，全岛封关红利持续兑现。公司明确把握海南自贸港全岛封关运作及离岛免税新政机遇，海南市场份额持续提升。据海口海关统计，26H1 海南离岛免税购物金额199.2 亿元/同比+18.8%、购物件数1596.6 万件/同比+7.3%、购物人数279.3 万人次/同比+12.6%，客单价同比+5.6%。公司新落地128 个国内外热门品牌、落地多家海南区域首店，联合MINISO SPACE、三丽鸥、玩具总动员等打造IP 主题场景；海口国际免税城日用消费品免税店投入运营。 机场渠道改善与新中标项目。①持续推进重点机场免税店面运营改善与提升，京沪机场免税门店完成升级焕新运营，丰富3C 数码、黄金等热销品类供给，于浦东机场打造国货专属消费区域。首都、上海机场前期受转场阶段影响近期运营已升级焕新。②26H1 新中标进出境免税项目29 个，覆盖成都天府、武汉天河、广州白云、长沙黄花、海口美兰、厦门翔安、济南遥墙等重点机场，上海吴淞口、广州南沙等水运口岸，孟定清水河、东宁、二连浩特等陆路口岸。 DFS 大中华区收购并表，贡献正向盈利。公司完成对DFS 大中华区零售业务的收购，并有序推进采购供应链、会员体系、信息系统、组织人才等各维度整合，各门店经营**稳有序。收购对应商誉新增约7.85 亿元。DFS于3 月并表后，取得良好的整合成效和经济效益。 投资建议：离岛免税新政，全岛封关红利持续兑现，叠加机场转场逐步完成，收入有望逐步攀升。利润端受益于主营业务毛利率改善，DFS 并表爬坡等持续改善。我们预计公司2026~2028 年营收542.80/641.12/703.47亿元， 归母净利润48.24/58.94/65.39 亿元， 对应26-28 年PE22.5/18.4/16.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；政策风险；业务改善不及预期。 |
