| 事件简评 2026/8/2 ， 公司公告拟通过控股全资子公司分两阶段收购HolderfinB.V 间接及直接持有的Holcim Philippines Inc.股权（后文简称为HPI），本次交易构成关联交易。第一阶段收购67.6%股权，对价为5.27 亿美元；第二阶段（三年后）收购剩余31.4%股权，对价为标的最新审计收入（扣除扩产）*2.4*31.4%，且不低于2.8 亿美元。 经营分析 （1）分阶段执行具备合理性。根据公司公告，收购的基础对价为7.8 亿美元，结合2025 年标的收入3.75 亿美元，对应2.1xPS。 1）从估值角度看，考虑控制权溢价影响，根据EV/年产能计算企业价值为8.1 亿美元；2）本次分阶段收购保证第一阶段控股权，同时减轻一次性资金占用，第二阶段的对赌保护既体现审慎态度，也体现豪瑞对HPI 收入信心。 （2）补齐东盟版图，进一步提升海外水泥产能。根据公司公告，目前，公司业务遍布海外14 个国家，海外熟料产能已达到2,660万吨/年，水泥粉磨产能已达到3,615 万吨/年。本次收购标的具备熟料年产能520 万吨、水泥年产能900 万吨。2026 年1-6 月，公司海外水泥及熟料销量达1,318 万吨，同比增长57%，实现销售收入85.42 亿元，同比增长107%。从价格角度，26H1 海外水泥及熟料均价为648 元/吨，同比增长31.8%。 （3）收购资产具备成本和区位优势。本次收购标的位于菲律宾，拥有丰富的石灰石资源及较好的区位优势。当地人口规模超1.1亿，人均水泥消费量为约290 公斤，处于较低水**。同时，2025/10，菲律宾贸工部对进口水泥作出保障措施终裁，第一年为14.00 菲律宾比索/40 千克或349 菲律宾比索/吨，以保障本土水泥企业。 我们认为本次加码东南亚布局有望进一步提升公司海外水泥产能，对冲国内水泥需求承压影响。 盈利预测、估值与评级 我们看好水泥出海高景气以及公司海外产能持续提升，叠加“水泥+”布局，预计公司有望持续呈现超越同行的经营效率。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为36.4、39.7 和42.3 亿元，同比增速分别为28%、9%、6%，对应PE 分别为12.7、11.7、11.0 倍，维持“买入”评级。 风险提示 非洲水泥供给加快的风险、国内水泥价格竞争激烈、汇率波动等风险。 |
