| 核心观点 AI 服务器出货量大增，且功率和电压不断加大，大幅驱动铝电解电容、固液混合铝电解电容、超级电容和MLPC 的需求增长，进而拉动了电极箔原料高纯铝的需求。同时，半导体需求增长，高纯铝溅射靶材国产化和高纯铝溅射靶材原料高纯铝的国产化则对5N5 以上的高纯铝需求形成大幅拉动。公司高纯铝规模约占全球30%，全球第一，技术水**全球领先，是唯一既掌握三层电解法又具备偏析法工艺、可批量生产5N~6N 超高纯铝的厂家，将高度受益于AI 电容和半导体铝靶材的快速增长。 AI 服务器功率提升，拉动电容用高纯铝快速增长AI 服务器供电系统依赖多种含铝电容。一次电源（PSU）用牛角电容，二次电源端较多使用固液混合铝电解电容，靠近芯片侧用 MLPC 电容，超级电源则和BBU（备用电源单元）组成混合储能架构。随着机柜功率和电压的增长，电容的配置数量和参数要求更高。以铝电解电容为例，GB200 每台机柜估算配置180 颗铝电解电容器，Rubin VR200 估算用到480 颗，达到了翻倍以上增长。随着机柜功率增长，储能系统需从传统 UPS电池演进为超级电容+锂电混合方案，以满足微秒级功率瞬态响应需求。从GB300 开始，超级电容正式从可选配件变为标配硬件，后续单机配置也会随着电压和功率持续膨胀。固液混合铝电解电容在二次电源侧承担中频滤波稳压作用，因此用量随着单柜总功率的攀升而线性放大。MLPC 主要部署在芯片侧，承担高频去耦与瞬态响应，因此用量与 AI 芯片功耗及封装密度高度相关。以上四种电容都需要用到铝电极箔。随着AI 机柜功率放大，铝电极箔用量将迎来高速增长，上游高纯铝需求也将随之增长，有望迎来量价齐升。 溅射靶材用高纯铝需求迎来三重拉动 半导体成熟制程的稳定增长和先进封装的高速增长拉动了高纯铝溅射靶材的需求。而国内高纯铝溅射靶材企业也已经进入国内外头部芯片厂供应链，国产化率正逐步提升，进一步拉动了国产高纯铝溅射靶材的需求增速。与此同时，国产高纯铝靶材原料也已经批量供货国内靶材企业，逐步替代进口高纯铝原料，从而形成了需求的三重拉动，国产5N5 以上的高纯铝市场增速可观。 公司高纯铝在规模和技术上均具备明显优势。 全球高纯铝年产能约25-30 万吨，集中在国内，公司以9.2 万吨产量居全球首位。另外，公司的高纯铝技术水**突出，是目前国内唯一既掌握三层电解法又具备偏析法工艺、可批量生产5N~6N 超高纯铝的厂家。随着AI 电容的发展，预计未来高纯铝的产销缺口持续拉大，有望实现量价齐增。而超高纯铝溅射靶材原料的三重需求拉动则打开了高端市场的增量。公司作为高纯铝市场规模和技术两个维度上的龙头，将高度受益。 盈利预测 公司正处于业绩反转+新产能释放+AI 需求放量的三重叠加窗口。2026Q1 毛利率从2025 年全年8.98%跳升至20.70%（近五年单季最高），净利润同比+18.92%，业绩拐点已获初步验证。公司2026-2028 年的营收分为84.46亿元、90.6 亿元和95.8 亿元，对应的业绩分别12.02 亿元、18.14 亿元和22.5 亿元，对应的PE 分别为21 倍、14 倍和11 倍，给予“买入”评级。 风险提示 合金及铝制品业务的铝价周期波动风险。公司合金产品（29.66 亿元）和铝制品（6.98 亿元）合计占总收入约46%，本质上是铝冶炼加工的周期性业务，盈利与电解铝价格高度正相关。2025 年合金产品毛利率6.27%，铝制品毛利率10.72%，利润弹性对铝价极为敏感。若全球电解铝供需格局逆转或宏观经济下行导致铝价趋势性走弱，该板块利润将大幅收缩，拖累公司整体业绩。 能源成本上升风险。电解铝单吨耗电约13,000kWh，三层电解法高纯铝吨铝耗电约16,000kWh，对电价敏感度极高，均是高能耗行业，如果电价波动，能源成本上升，将推高公司成本影响利润释放。 下游AI 服务器需求不及预期风险。公司高纯铝→电子铝箔→电极箔的增量逻辑高度依赖AI 服务器电容需求爆发和800VHVDC 架构落地。若英伟达因基础设施制约推迟部署节奏，或AI 算力投资增速放缓，相关拉动效应将延后兑现。 |
