| 本期投资提示： 25 年板块营收走弱，毛利率下行、费率提升、减值占比提升，业绩继续大幅下滑。25 年板块营收同比-17.0%，较24 年+1.1pct；从房企结构来看营收增速：三线-4%>二线-20%>一线-21%。25 年净利润同比-69%，较24 年+824pct，各线房企业绩均值均出现亏损；多数房企业绩大幅下降源于结算偏弱、结转毛利率下行、费率提升、叠加减值占比大幅度提升；从房企结构来看业绩增速：三线-32%>二线-38%>一线-107%。展望后续，我们认为上海等核心城市今年有望呈现底部复苏迹象，从而综合推动全国房地产基本面进入磨底阶段。鉴于中央多次要求“稳定房地产”及企业利润率见底、减值出清，综合预计2026-27 年板块业绩有望底部震荡中弱复苏，并且业绩分化也将进一步加剧。 25 年毛利率和净利率均再下降、均创历史新低，三项费率提升、减值占比大幅提升。25年板块毛利率14.4%，较24 年-0.4pct，源于房企一般结算周期滞后于拿地2.5-3 年，目前正结算21-22 年高价拿地并后续持续降价阶段的项目；从房企结构来看毛利率：二线18%>三线17%>一线12%。25 年三项费用率10.6%，较24 年+1.2pct。25 年少数股东损益比4.3%、分子分母均为负；减值损失占营收比为11.6%，同比+4.3pct。毛利率下降、费用率上升、减值损失占比大幅上升综合导致25 年净利率进一步降至-14.4%，较24 年-7.3pct；从结构来看净利率：三线-12%>一线-15%>二线-16%。展望后续，预计26 年板块毛利率和净利率仍偏弱，但利润率有筑底趋势、并少数优质企业将有改善。 25 年末净负债率提升，净负债升、净资产降，现金短债比下降，财务状况仍承压。25 年末板块资产负债率73.4%，较24 年末+0.1pct；剔预收款后负债率为70.4%，较24 年末+1.2pct；净负债率93.2%，较24 年末+13.1pct，其中一二三线房企净负债率均有所回升，源于有息负债稳定和现金下降推动的净负债上升、业绩持续亏损推动的净资产下降，但预计后续随着供给侧端防风险政策持续推出，预计房企后续将管控杠杆水**趋于稳定。从房企未售库存占比总资产进一步下行至历史新低来看，后续行业仍有补库存需求。25 年末板块现金短债比为0.9 倍，较24 年末-0.1 倍；其中一二三线房企分别为0.9倍、0.8 倍、1.1 倍，各线房企均有所回落。 25 年销售回款继续下降，预收锁定率降至历史低位、其中一二线房企仍相对略高。25 年板块销售回款继续下降，表现为销售商品及劳务的现金流入同比-23%，源于行业销售增速下行；26Q1 销售回款降幅-28%。25 年行业销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖比为49%，较24 年-14pct；25 年末预收账款同比-35.6%，较24 年末-9.7pct；22-25 年末预收账款锁定率分别为0.87、0.69、0.62、0.49 倍，26Q1 末继续下降至0.47 倍、处于低位，这意味着后续可结算资源储备的进一步下降，其中一二线房企相对略高。 投资分析意见：板块报表继续承压，核心城市企稳在望，维持“看好”评级。我们认为，在我国房地产经历深度调整之后，预计行业基本面底部正逐步临近，今年上海等核心城市有望领先企稳回升，同时考虑到近期中央多次要求“稳定房地产市场”，并且今年央媒《求是》连续3 次为房地产重磅发声，叠加近期北上深连续接力放松限购政策，政策面更趋积极。此外，房地产供给侧深度出清下，行业格局显著优化，预计优质房企盈利修复将更早、也更具弹性，并目前板块配置处历史底部区域，部分优质企业估值已处于历史低位，板块已具备吸引力。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）优质房企：建发国际、中国金茂、绿城中国、滨江集团、招商蛇口、中海外发展、建发股份、保利发展，关注中海宏洋、城投控股；2）商业地产：新城控股、华润置地、太古地产、嘉里建设、恒隆地产、领展房产基金，关注新城发展、大悦城；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余。 风险提示：销售去化不及预期，融资超预期趋紧；物管行业人工成本上行超预期。 |
