| 核心观点 2025 年，高质量发展成为物管及商管行业的核心主线，企业经营回归物业管理服务主业，随着降本增效成效显现，及减值压力的逐步释放，企业整体业绩出现积极变化。企业表现分化， 部分优质的物管商管企业业绩持续增长。头部交易中介商贝壳主动进行降本动作，利润率边际改善。代建服务商龙头绿城管理控股新拓项目代建费稳居行业第一，且新拓项目质量显著提升，现金流及回款向好。经营服务企业普遍选择高比例分红，积极回馈股东。 扩内需背景下，房地产行业整体发展持续受政策支撑，我们继续看好物管及经营服务赛道，推荐头部交易中介商、代建服务商与服务质量、经营效率高的物企。 摘要 物管商管：高质量发展成为核心主线，普遍高比例分红。经营回归主业，企业盈利能力提升，部分优质物企业绩持续增长。2025年22 家重点物管及商管公司合计实现营业收入2413 亿元，同比增长5.1%，增速同比微降0.3 个百分点；基础物管服务营收占比同比提升1.4 个百分点至70.2%，企业经营逐步回归到物业管理服务主业。2025 年实现归母净利润114 亿元，同比增长9. 4%，2024 年全年同比增速为-21.8%，样本企业整体业绩增速已由负转正。降本增效成效显现，样本企业2025 年销售及管理费用率合计为7.2%，同比下降0.6 个百分点；减值压力持续释放，2025 年商誉及金融资产等减值占营收的比重为3.8%，同比下降1. 1 个百分点。归母净利润率为4.7%，同比略微提升0.1 个百分点，盈利能力企稳回升。企业分化明显，仅部分优质企业保持业绩的持续增长。物企普遍选择高比例分红，部分企业分红比例超100%。 交易及代建：龙头企业地位稳固，持续积极回馈股东。（1）交易中介商：利润率边际改善。受四季度房地产交易热度下行影响，2025 年贝壳总GTV 为31833 亿元，同比下降5.0%，全年实现营收946 亿元，同比增长1.2%；实现经调整的Non-GAAP 归母净利润50 亿元，同比下降30.4%。公司主动进行降本动作，四季度公司存量房业务的贡献利润率环比三季度提升1.4 个百分点至40.4%；新房业务的贡献利润率环比三季度提升4.2 个百分点至28.3%，达到上市以来单季度最高水**。此外，根据公司公告披露，2025 年公司家装业务实现经营层面的亏损显著收窄、租赁业务实现全年盈利，经营情况持续改善。（2）代建服务商：新拓项目结构优化，现金流和盈利质量转好。2025 年绿城管理控股实现营业收入31 亿元，同比下降9.3%；实现归母净利润4.2 亿元， 同比下降47.7%，主因行业竞争加剧、费率下行及人力成本刚性，导致毛利率同比下降9.9 个百分点至39. 7%。 2025 年新拓代建项目代建费为93.5 亿元，同比增长0.4%，稳居行业第一，且新拓项目质量显著提升，一二线城市占比达55%。2025 年实现经营性现金流净流入4.2 亿元，同比增长42%；截至2025 年末银行结余及现金（不包括已抵押银行存款）14.0 亿元，保持健康充裕。截至2025 年底贸易及其他应收款余额为10.4 亿元，较2024 年末下降6.7%，回款情况向好。2025 年公司宣布上市以来的首次中期派息每股0.076 元，并宣派末期股息每股0.0916 元及特别股息每股0.0419 元，全年派息率达100%。 投资建议：看好业绩稳健、积极分红的物企、交易中介及代建龙头。（1）物管商管：行业整体经营回归理性，不再盲目追求规模拓展和业务多元，转向高质量发展，项目质量、经营效率是物企保障业绩和稳定分红的核心因子，推荐华润万象生活、保利物业、绿城服务、滨江服务。（2）交易中介商：我们看好政策支持下核心城市购房需求的持续释放，推荐重点布局核心城市的头部交易中介商贝壳-W。（3）代建服务商：当前居民住房需求已从“有没有”转向“好不好”，我们看好“好房子”建设下拥有卓越产品力和品牌力的头部代建服务商绿城管理控股。 风险分析 1、运营服务商：房地产市场修复不及预期，一方面会减少母公司内生输送的合约面积增长，另一方面也会直接影响物企的案场管理咨询等非业主增值服务。同时市场外拓竞争的加剧、人工成本的上升，都将导致物管企业的利润空间承压，存在盈利能力不及预期的风险。此外，物企应收账款规模持续走高，收缴率不及预期，将对其流动性造成不良影响。 2、代建服务商：代建市场不确定性风险及品牌商誉减值风险。代建业务分商业代建和政府代建，市场前景依赖中国宏观经济表现、房地产市场景气度、公共住房建设政策目标等诸多因素，业务经营存在不确定性；代建服务商的品牌价值是其核心竞争力，当项目拥有人或其他对手方无法履行对代建服务商的合约义务时， 造成的商誉减值可能会对其声誉、业务、财务状况及经营业绩造成负面影响。 |
