| 事件：公司发布2025 年年报，全年实现营收25.89 亿元，同比+0.59%；归母净利润4.05 亿元，同比+24.62%；扣非净利润3.35 亿元，同比+4.27%。 单Q4 营收7.03 亿元，同比+8.06%，归母净利润0.96 亿元，同比+56.03%，扣非净利润0.96 亿元，同比+50.66%。 收入端展现韧性，棉袜基本盘稳固，无缝业务成利润增长引擎。分业务看： 1）棉袜业务：全年营收18.85 亿元（运动棉袜+休闲棉袜），同比+2.26%，其中运动棉袜16.78 亿元，同比+7.57%，毛利率30.13%，保持较高水**。 2）无缝内衣业务：全年营收6.39 亿元（无缝运动+无缝休闲），同比-3.26%，但盈利能力显著修复，毛利率26.41%，同比+4.7pct。我们认为，未来棉袜将通过现有产能利用率提升及南定项目解决染色瓶颈保障增长；无缝业务在管理提效基础上，随收入规模回升将带动利润率提升。 利润端表现亮眼，经营现金流大幅改善。全年归母净利率15.64%，同比+3.02pct，扣非净利率12.94%，同比+0.46pct，其中四季度扣非净利润率提升3.87pct，提升明显。利润增长主要来自无缝业务盈利释放及棉袜稳健贡献，非经常性损益7004 万元主要为江山**收益。尤其无缝业务，通过管理提效与团队重塑，越南兴安基地从2024 年亏损转为2025 年盈利1600万；贵州、上虞基地成本管控成效显著，管理利润提升明显。经营现金流6.1 亿元，同比大幅改善，存货管理优化（虽计提增加约800 万元但报表质量高），经营质量提升。 全球化布局纵深推进，落子埃及重塑供应链。2025 年公司在优化越南四大基地（海防、兴安、清化、南定）的同时，正式启动埃及项目，拟投资8.18亿元建设棉袜、无缝、印染及辅料全产业链基地，依托关税优势构建“中国+越南+埃及”三角供应链。越南南定项目一期已投产，有效解决印染瓶颈，支撑海外产能释放。 股东回报优厚，彰显发展信心。公司累计使用资金约9.9 亿元用于注销股本，其中2025 年公司公布两期股份回购计划；全年分红比例合计49.94%，维持较高水**。 盈利预测与投资建议：公司为全球针织运动服饰制造领先企业，产业链完整、全球化布局持续优化。我们预计2026-2028 年归母净利润3.88/4.35/4.8 亿元，对应PE 11.59X/10.36X/9.38X。 风险提示：全球经济波动需求疲软；地缘政治与贸易政策变化；汇率大幅波动；海外成本上升及管理难度增加；原材料价格波动风险。 |
