广发证券：牛市产业主线，如何跨年、如何躁动？ 岁末年初，指数及风格表现的历史规律： 11月：对机构最不利的一个月已经过去，11月份市场涨跌和基本面关联度最弱，主题活跃、轮动加快。 12月：过去20年，指数在12月涨跌各半，不过基本面定价的有效性较11月增强；风格方面，大盘优于小盘，红利占优，金融板块涨幅居前，港股红利也迎来一年中日历效应最强的时段。 1月：指数在1月的上涨概率仅43%，小盘股上涨概率仅31%，主要受年报预告压制风险偏好影响。 春节前后、2月：一年当中风险偏好最高的区间，小盘股胜率超过90%，成长风格、电子/计算机/非银等行业的**均涨幅最高。 当一轮产业主线明确后，景气预期最强的行业，如何跨年、如何躁动？ 参考25年的AI、机器人、创新药等产业主线，景气预期的市场共识不断增强，历史上的产业主线在年末、春季如何表现？ 选取8年、13个行业案例：①2011年，新兴城镇化消费升级的白酒；②2013-2015年，移动互联网的传媒计算机；③2016年，供给侧改革的周期品；④16-17年，白酒；⑤19-20年，国产替代半导体；⑥20-21年，新能源；⑦24年的光模块、电子。 (1)这些产业主线年末波动、出现调整，但回撤程度有限(**均-13%) (2)跨年至春季躁动重拾上涨，涨幅不俗，均值37.9%，中位数26.7% (3)大多数领先于市场整体启动(5年/8年)，大多数Q1涨幅居全行业表现前1/3 (9次/13次) (4)景气预期仍是关键：产业主线率先上涨、且相较于市场获得超额收益的前提是年报一季报延续高增区间且进一步提速，确认高景气 如何展望25-26年，产业主线的跨年表现？ (1)18年以来，前期表现领先的股票在年底考核期往往阶段性跑输，今年也属于正常波动，进入12月扰动将逐渐淡化。 (2)截止11月下旬，主线板块的调整时间、调整空间都已较为充分，近期已出现不同程度的反弹、或不再下跌，12月纳入观察区间。 (3)26年的春季躁动大概率不会缺席，做好积极布局的准备(缺席的原因不外乎政策及外部冲击、流动性冲击、盈利下行，今年上述因素的展望都较为温和)。 (4)日历效应显示，12-1月是A股红利、港股通红利表现最好的阶段，可以阶段性关注；近期非银板块催化剂转暖，有望修复今年股价表现与基本面的偏离。 (5)待产业催化剂出现、科技主线有望随时回归: 前期板块调整充分，在年报预告稳定、一季报延续高增的背景下，若产业催化剂出现，则成长风格有望随时回归，甚至有望领先于市场整体的春季躁动率先上涨。 风险提示：地缘冲突超预期；全球流动性趋紧；稳增长政策不及预期等。 开源证券：本轮春季躁动的共性&个性 共性：三论春季躁动背后的原因 我们在11.30的报告《提前布局春季躁动》当中指出：近期市场出现了一定的调整，但我们认为当下已经可以更加积极。但是，许多投资者存在这样的疑惑：春季是否一定要躁动？我们进一步通过三个视角论证历史上春季躁动的共性—— 春季躁动的意义：①首先，它是市场对来年经济预期和政策方向的提前反应，投资者通过这一窗口期布局全年主线；②它为机构提供了调仓换股的有利时机，尤其在年末考核压力缓解后，机构可更灵活地调整仓位；③它反映了市场流动性改善的季节性特征，春节前后资金回流与政策预期升温共同推动市场走强。 春季躁动的三大核心成因：①政策预期的集中释放；②流动性季节性变化，包括M1-M2剪刀差收窄、信贷投放开门红；③业绩真空期与机构调仓。 春季躁动强度影响因素：历史复盘显示，出现较强“春季躁动”的情形通常需满足以下条件之一或组合：一是短期宏观经济数据(如PMI、社融、工业增加值)显著超预期，释放经济企稳或复苏信号，提振市场风险偏好；二是上市公司整体盈利进入上行通道，年报与一季报预告普遍向好，且无重大外部事件干扰，使得市场能够聚焦于内生增长逻辑；三是货币政策明显宽松，M1增速回升、短端利率下行、信贷脉冲增强，为高弹性品种提供充裕的流动性支撑。展望2026年，上述有利条件正在逐步汇聚。 个性：本轮指数牛背后资金面的2大生态位变化 我们认为本轮指数牛背后，资金面有2大生态位的变化或将成为中国证券化率中枢稳健提升的重要原因，需要重视： 地产投资属性减弱，权益市场成为居民资产的新主场。当前“地产信仰”遭受冲击后，资金由房产—理财—股票/基金的迁移带动了证券化率的底部抬升。 居民资金间接“搬家”入市，带来持续稳定的增量资金。居民资金或从高收益理财转移到三个新品类：①固收+；②二级债基；③风险高一级的银行理财。这些品类对权益的配置比例普遍在10%-20%，带来居民资金的间接入市。 投资思路——科技与周期两翼齐飞 近期市场回调，我们认为回调暂告一段落，可提前布局春季躁动，交易和配置上应注意：(1)科技与周期双轮驱动，反内卷下周期机会凸显；(2)科技依然具备中长期占优的条件；(3)在近期的调整中，我们认为部分超跌的成长行业的机会已经有所显现：军工、传媒(游戏)、AI应用、港股互联网、电力设备等；而未来机构的核心科技蓝筹或也将跟随修复。 行业配置建议：科技与周期的双轮驱动。 (1)科技内部的修复和高低切：军工、传媒(游戏)、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；(2)PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；(3)中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。 中银证券：“春躁”预热行情有望提前开启 月降息预期即将落地，当前市场对于12月降息的预期比较一致，需重点关注后续政策表态；此外，12月政治局会议及经济工作会议即将召开，作为“十五五”开年，市场对于明年的政策定调存在期待。当前来看，市场在资金和政策支撑下，整体仍处于上行中枢。明年A股有望在估值支撑及盈利企稳支撑下延续牛市，跨年配置行情有望提前开启。地缘政治风险因素缓和及联储降息预期的重新升温有望为A股带来春季躁动预热行情，下周起中美政策的预期逐步落地将有望成为春躁行情开启的关键因素。 春季躁动的优势风格为什么多数是成长？二十一年广义春季躁动中，国证价值相对国证成长指数的超额收益来看，价值较成长占优仅5次，且其中4次超额幅度都较低。而从中信风格来看，二十一年中，成长风格排名第一有10次，排名第二有6次，而稳定风格排名倒数第一或第二的次数共计17次。从二选一或五选一的角度来看，持续选择成长风格的胜率、赔率综合最高。但这一现象最简单的解释其实是春季躁动对应的本质就是上涨行情，上涨行情中成长风格，从我们估值理论的解释框架《新行业比较框架之四》下来理解，其弹性角度本身就是居前的，因此看多做多的时刻，买成长本身就是首选，除非其他风格逻辑显著大级别占优，才出现其他风格、行业领涨的现象。 豆包手机助手发布技术预览版，为手机交互模式带来了较大改变，端侧革命的呈现形式往往是交互方式的升级，如个人电脑从命令行界面到键鼠图形化交互模式、手机交互方式从按键到触屏的智能性变化都是产品渗透率提升的重要拐点，本次豆包手机助手的推出即已初见AI交互模式的雏形。尽管技术功能初步面世必然经历一定的青涩期与试错期，但伴随产品和功能的成熟，AI交互模式的革命性改变预期能够带动端侧换机热潮，而这一趋势可能在未来1-3年就有望上演。阿里“千问”app成为全球AI应用用户增速榜首位，强化AI生态建设预期下，AI应用有望受到持续催化。2026年中美降息周期+AI景气趋势强化之下，AI行情有望延续，但AI产业链投资预计将进入下半场，重点关注“紧缺”环节的存力、电力，AI交互革命催化下的端侧与垂类应用和生态建设双重并举的AI应用。 险资权益投资风险因子再次下调，优先关注边际受益最大的非沪深300成分的中证红利低波动100成分股。《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》下调持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3至0.27，持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4至0.36，旨在培育壮大耐心资本、支持科技创新。本次风险因子要求的调整，直接降低了保险公司在投资权益资产时的资本成本，使得保险公司能够以较少的资本参与更具吸引力的权益类投资，尤其是在高成长潜力的科创板市场。投资建议上，我们建议优先关注本次调整后风险因子变化带来的边际受益最大的成分股，从幅度上看，(持仓时间超过三年的)非沪深300成分的中证红利低波动100成分股变化最大(0.35→0.27，下降23%)，建议优先关注。 风险提示：1)政策落地不及预期，宏观经济波动超预期。2)市场波动风险。3)海外经济超预期衰退、流动性风险。 信达证券：跨年前后或是做多的窗口期 核心结论：本周市场继续震荡，成交缩量。海外流动性扰动持续对风险偏好产生影响，日本央行释放出可能再次加息的信号，引发市场担忧套息交易逆转风险上升。美元指数11月以来在100附近震荡，市场对美联储12月降息预期的博弈陷入拉锯战。本轮缩量震荡时间偏长，主要原因或在于，当前市场资金面中，稳定的买入力量更多在于中长期资金和产业资本，局部板块快速轮动的行情较难驱动居民资金大幅流入。另外也有年底存量机构行为趋于稳健以及预期扰动下部分止盈资金离场的影响。但我们认为当前时点可以保持乐观。一方面，牛市中低成交量不是利空信号，事后来看，成交量低点大多情况下是牛市中较好的买入时点。另一方面，历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整，本质上是交易性资金为博弈跨年行情腾挪安全边际。2025年12月或成为布局跨年行情的窗口期。 (1)牛市中低成交量不是利空信号，事后来看，成交量低点大多情况下是牛市中较好的买入时点。本轮缩量震荡时间偏长，主要原因或在于当前市场资金面中，稳定的买入力量更多在于中长期资金和产业资本，局部板块快速轮动的行情较难驱动居民资金大幅流入。年底存量机构行为趋于稳健以及预期扰动下部分止盈资金离场，也拉长了震荡的时间。2005-2007年和2019-2021年，牛市中的调整或震荡期，成交量往往会快速萎缩。事后来看，成交量低点通常也是市场阶段性低点。 (2)岁末年初需要重视的日历效应是跨年行情，但跨年行情启动时间存在不确定性。从历史经验来看，如果指数处在低位，则跨年行情启动的时间较早，幅度较大，有正收益的概率较高。但如果指数处在高位，则跨年行情启动的时间往往较晚，幅度和收益不确定性也更大。跨年行情本身以交易性资金博弈经济和政策预期为主，历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整。2015年之前，跨年行情启动前的调整波动较大，通常在10%以上。2015年之后，跨年行情启动前的调整幅度通常在5%-10%之间。 (3)2026年大概率还会有跨年行情，2025年12月或成为布局跨年行情的窗口期。宏观层面预期偏弱，为博弈更大力度稳增长政策出台提供了空间。但考虑到当前A股估值不低，跨年行情启动的时间可能不会太早。低利率环境驱动居民资金增配股市的逻辑还在，但短期影响增量资金的因素在于股市“赚钱效应”扩散程度不强和年底预期扰动带来市场风险偏好下降，以上因素缓解或需要看到经济数据(盈利)企稳和海内外流动性边际转向宽松，我们认为更可能在明年初出现经济数据或资金层面的积极变化。 风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 申万宏源：保险开门红，春季行情的线索 保险长期持有沪深300、红利低波100成分股和科创板的风险因子下调。国资险企加仓在前，风险因子下调在后。而对其他险企，风险因子下调构成增配权益的额外激励。在充足率不变情况下，风险因子下调释放的权益加仓空间是千亿级别。 春季行情经济和产业大级别催化尚不明确，资金供需逻辑可能成为主要矛盾。保险开门红交易预期正在升温。高股息行情正在提前抢跑。我们提示，博弈高股息的行情，可能主要出现在26年初之前。 保险公司相关业务风险因子下调：持仓超过3年的沪深300成分股和中证红利低波100成分股，持仓超过2年的科创板股票风险因子打九折。 我们认为，风险因子下调可能产生如下影响：1. 这是鼓励长期资金入市的配套政策。对于新增保费已高比例入市的国资险企，权益投资风险因子下调是滞后的政策优化。2025年国资险企带动，保险配置权益比例已明显上升。对于其他险企，则构成额外的增配权益激励。 2. 进一步定向鼓励保险持有沪深300和科创板成分股，鼓励常态化高比例权益配置，同时保持了战术机动的空间(6年内持仓时间超过3年，4年内持仓时间超过2年)。3. 偿二代全面落实临近，缓解保险综合偿付能力充足率压力。4. 保险风险因子下调，在综合偿付能力充足率不变情况下，释放的权益加仓空间是千亿级别。保险提升权益配置比例，这才是保险资金入市空间的主要来源。相比之下，此次风险因子下调只有边际影响。 春季行情经济和产业出现大级别催化尚待明确，资金供需逻辑的影响可能成为主要矛盾。市场本就关注公募考核期博弈和保险开门红。而风险因子下调，保险开门红博弈，可能顺势发酵。我们提示，保险配置高股息，仍会严守性价比，保险开门红交易要“买预期，卖兑现”。 春季行情的级别和定位判断不变：春季行情可能是小级别行情。对总体市场来说，春季行情可能是高位震荡行情中的反弹。对超跌科技来说，可能是调整幅度到位，向震荡阶段过渡的一波反弹。12月中旬开始政策布局期 + 抢跑保险开门红，可能触发春季行情。 春季行情的级别和定位判断不变：春季行情经济和产业出现大级别催化尚待明确，进攻资产(科技和顺周期)有效反弹容易出现，但向上突破缺乏支撑。春季行情可能是小级别行情。 中期判断“牛市两段论”：2025年科技结构牛已处于高位区域，中波段高位震荡已经演绎，后续可能还有“怀疑牛市级别的调整”。而全面牛市在2026下半年。春季行情在“牛市两段论”中的定位：对总体市场来说，春季行情可能是高位震荡行情中的反弹。对超跌科技来说，可能是调整幅度到位，向震荡阶段过渡的一波反弹。可能触发春季行情的因素：从12月中旬开始到26年两会，是26年政策布局 + 十五五规划全面落地的窗口期，政策主题和产业主题可能活跃。抢跑保险开门红，也可能是触发春季行情的线索。 2026年风格节奏判断：上半年“牛市1.0”震荡休整波段，顺周期和价值风格占优，下半年“牛市2.0”全面牛，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优。 “政策底”可能提前验证 + 周期涨价 + 26年中PPI同比改善预期，顺周期可能是春季行情的基础资产，看好基础化工和工业技术等周期Alpha。抢跑保险开门红，关注高股息博弈机会，这可能成为顺周期扩散线索和消费修复的落脚点。科技总体调整幅度到位，可能出现普遍反弹。重点关注，性价比矛盾本就较小 + 春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工。AI算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会。港股延续高beta特征，恒生科技调整更充分，反弹波段也会更有弹性。 风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。 中泰证券：如何看待本周市场缩量轮动行情 本周市场交易额进一步下降，交易热点集中在有色金属、科技与非银金融板块，行业轮动明显。本周A股市场整体呈震荡走势，交易额进一步下降。本周轮动行情主要由市场短期利好事件带动。有色金属板块在铜、银、锡等资源品价格突破性上涨带动下周度涨幅较大(5.35%)。半导体与国产算力板块走势也较强，摩尔线程于本周五在科创板上市，上市首日开盘暴涨468%，收盘涨幅仍超400%，市值一度突破3000亿。其强大的赚钱效应彻底激活了半导体产业链，带动了寒武纪、海光信息等算力龙头的估值重塑，同时也引爆了光刻机、先进封装等上下游板块。周五金融监管总局发布利好，下调险资投资相关股票风险因子。这意味着险资(长线资金)入市的资本占用成本降低，或将释放千亿级的入市空间。 国内方面，随着12月中央经济工作会议临近，政策信号或逐步集中于结构优化与稳定增长两条主线。近期“反内卷”与行业秩序重塑继续深化，工信部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，进一步规范动力和储能电池产业竞争秩序、推动产业高质量发展。多地监管机构对互联网**台做了进一步规范，例如对网约车“一口价”模式进行了规范管理。与此同时，2026年作为“十五五”开局之年，财政政策大概率采取更积极姿态，在货币政策受汇率约束、宽松空间有限的背景下，财政端将承担稳增长主力。 国外方面，下周公布的12月美联储降息决议成为短期市场博弈焦点，地缘冲突与大国竞争仍是全球资产定价的长期核心变量。美联储定于下周四召开下一次议息会议，随着该日期的临近，相关预测与信息对市场影响逐步增强。下周若如期降息，短期对市场有稳定作用，但议息会议后对明年降息进程的态度释放会带来新一轮扰动。另一方面，地缘风险与大国博弈仍在长期主导全球资产定价。俄乌局势因双方实力接近和背后多方利益纠葛而呈现长期化特征，近期国际油价波动再次印证战事扰动的延续性，市场对其快速缓和的预期偏向乐观。 从资金面看，本周渠道略有分化，多数以观望为主，净流入流出都较小。ETF资金、杠杆资金偏净流入，北向、产业资金偏净流出。首先，从ETF资金看，多数板块逆转上周的流出趋势，转为小幅净流入。沪深300、中证500前半周净流出，后半周完全收复，全周实现净流入为正。科创50、红利指数ETF全周持续净流入，尤其是红利指数ETF净流入已持续一个月。创业板、中证2000流入流出**衡。其次，北向资金交易量周度趋势维持流出。第三，大股东减持本周增加，接近9月以来单周较高水**。第四，杠杆资金维持流入流出**衡，融资融券余额环比增速与市场**均担保比例变化均在零附近波动。本周资金面显示投资者以观望态度为主，可能为下周政策面信号变化后博弈做准备。 投资建议：我们认为12月上旬仍需对短期扰动保持谨慎。受制于美联储议息会议可能释放的偏鹰信号、机构年底考核期的仓位保守倾向等因素，预计市场仍将维持震荡蓄势格局。在此阶段，市场关注的焦点或在于中央经济工作会议的财政政策预期，若赤字率和财政支出力度如市场预期般进一步前置，中小市值、弹性更高的可选消费领域(如文旅、线下零售等)有望获得阶段**易机会。 风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。(财联社) |
