| 事件：2025Q1-3 年公司收入/归母净利润分别为45.01/1.68 亿元（同比-5.38%/-73.17%）；25Q3 公司收入/归母净利润分别为17.49/0.79 亿元（同比-5.91%/-72.58%）。 收入略有承压，关注新品表现。产品上，从三季度表现来看，公司全坚果产品增长较好，花生果增长良好，另外香菜味瓜子仁也有潜力，鲜切薯条持续推进，魔芋加快拓展，冰淇淋产品储备新品、布局渠道。公司对这些品类采用类合伙的模式，通过向合伙人赋权，让合伙人独立经营、决策，更加灵活地参与市场竞争，以扩大品类规模。渠道上，目前零食量贩渠道和会员店等新渠道的占比有较大提升，推出了更多适合上述渠道的新品，其中零食量贩渠道9 月份单月销售已突破9,000 万元，增长较快。公司在山姆上架新品琥珀核桃仁，后续还会有其他产品上架；公司与盒马合作和共创了一些定制产品，包括核桃乳、联名产品和风味坚果等，第三季度销售增长较好。 利润率有所承压， 费用率投放加大。25Q3 公司毛利率/ 净利率同比-8.59/-10.99pct 至24.52%/4.57%；毛利率下降主要系原材料成本影响。目前葵花籽原料采购价格比上一采购季价格有一些下降，葵花籽原料采购仍在持续进行中。销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率同比+2.29/+0.58/+0.71pct 至10.15%/4.53%/1.55%。 投资建议：产品层面，随着公司瓜子产品不断向海外及国内低线市场渗透，坚果系列产品积极拓宽销售渠道；魔芋、花生果等新品有望贡献增量。渠道层面，随着公司持续拓展县城经销商，坚定把握零食量贩渠道红利，同步进行渠道精耕，“百万终端”计划有望稳步推进。根据25Q3 财报，我们预计全年业绩仍承压，因此我们调整盈利预测，预计公司25-27 年实现营收为69/74/78 亿元（前值为74/78/82 亿元），同比-3%/+7%/+6%；归母净利润为3.5/6.4/8.0 亿元（前值为7.2/8.5/9.2 亿元），同比-59%/+85%/+23%，对应PE 分别为33X/18X/14X，长期看公司仍有望提升业务增长质量，26-27年有望回归正增通道，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。 |
