| 行情回顾。基本面：量价承压，成本回落超预期。2025 年1-6 月，全社会用电量4.84 万亿千瓦时，同比增长3.7%；规上工业发电量45372 亿千瓦时，同比增长0.8%。1-6 月规模以上电厂火电、水电、核电、光、风发电量同比分别-2.4%、-2.9%、+11.3%、+20.0%和+10.6%。据中电联预计，2025 年全国全社会用电同比增长5-6%左右，若夏季气温再创历史新高，则最高用电负荷可能达到15.2-15.7 亿千瓦。煤价持续回落，上半年现货煤价同比下降237 元/吨。受到下游需求疲软拖累2025 年上半年煤价中枢持续回落。截至6 月30 日北港Q5500 现货价621 元/吨，同比下跌237元/吨（跌幅27.6%），环比25Q1 下跌55 元/吨（跌幅8.1%）；25H1 港口Q5500 年长协均价687 元/吨，同比下跌192 元/吨（跌幅21.9%），较24H2 均价下跌156 元/吨（跌幅18.5%）。 市场表现：2025 年上半年，沪深300 指数上涨0.03%，中信电力及公用事业指数上涨2.23%，跑赢沪深300 指数2.20 个百分点，位居30 个行业涨跌幅榜第17 位。个股方面，2025 年上半年，中信电力及公用事业板块69 家上市公司中42 家上涨，27 家下跌。 基金持仓：持仓见底回升。2025 年Q2 末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对电力及公用事业板块持仓占比为1.50%，同比降低2.10pct，较2025 年Q1 增加0.13pct；指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对电力及公用事业板块持仓2占.9比6%为，同比降低0.51pct，较2025 年Q1 增加0.08pct；合并计算后，两类型基金对电力及公用事业板块持仓占比为2.16%。 业绩综述：火电降收增利，水电稳中有升，绿电承压。2025 上半年电力板块（SW）上市公司合计实现营业收入9116 亿元，同比下降1.54%；实现归母净利润1027 亿元，同比提升3.44%。2025 上半年火电业绩稳健，成本下行支撑盈利，合计实现营业收入5726 亿元，同比下滑3.70%；归母净利润441 亿元，同比提升6.31%。水电电价受影响小，业绩稳中有升，合计实现营业收入879 亿元，同比增长4.69%；合计实现归母净利润262 亿元，同比增加10.70%。新能源发电（含核电）上半年装机快增消纳问题进一步加剧，冲击市场电价，业绩相对承压，合计实现营业收入1530 亿元，同比下降2.18%；合计实现归母净利润251 亿元，同比下滑6.42%。 投资建议。2025 年中报出炉，火电降收增利，水电稳中有升，绿电承压，电力板块整体业绩表现符合预期。展望后市，我们认为当下电价有望见底反弹，电量后市随需求修复，燃料成本持续下跌，区域分化将进一步凸显。 （1）火电：年初以来煤价大幅走低，对冲量、价下滑压力；电价区域分化整体承压下跌，但考虑26 年容量电价即将全面上调，系统调节价值提升重塑火电盈利模式。推荐关注投资主线：1）电价预期稳定的绩优标的；2）广东中长期电价底部已现，容量电价预期进一步提升，助力火电企业盈利修复；3）资本开支高峰将过，转型诉求明确的高分红高股息优质标的。 （2）水电/核电红利资产潜力显现，把握长期投资价值。水电企业利息支出持续下降，电站机组陆续折旧到期，预计继续释放利润空间。核电供需提振，机组核准进入常态化，核聚变投资与技术显著加速，商业化可期。 （3）绿电政策底已现、左侧布局。“136 号文”全面推进新能源入市交易，上半年装机快增后下半年消纳问题进一步加剧，冲击市场电价。绿电直连、绿证政策推进，持续催化绿电消费，有望兑现环境价值。优选来风改善、电价预期稳定的风电运营商，同时关注低估值高股息的港股绿电运营商。 建议关注重点火电标的：华电国际（A+H）、华能国际（A+H）、宝新能源、广州发展、国电电力。推荐布局低估绿电板块，推荐优先关注低估港股绿电以及风电运营商，建议关注新天绿能（A+H）、龙源电力（（A+H）、中闽能源、大唐新能源。把握水核防御，水电板块，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；核电板块，建议关注中国核电和中国广核。 风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力辅助服务市场、绿证交易等政策不及预期。 |
