| 1H25 业绩低于我们预期 公司公布1H25 业绩，实现营业收入83.76 亿元，同比-12.65%，归母净利润-5.31 亿元，同比-30.13%，扣非净利润-9.13 亿元。公司2Q25 实现营业收入46.04 亿元，同比1.62%，环比22.07%，归母净利润-1.75 亿元，扣非净利润-6.71 亿元，同比-814.98%，环比176.91%，低于我们预期。 一是锂价下行导致盈利和投资收益下降。1H25 国内电池级碳酸锂价格为7.0 万元/吨，同比-32%，锂价下行导致锂业务利润承压，1H25 锂业务毛利润4.0 亿元，同比-48%。锂价下行同时导致公司对锂矿的股权投资收益下降，1H25 公司对联营企业的投资收益-2.45 亿元，其中Mt Marion 锂矿净利润为-3.7 亿元，五矿盐湖由于低成本净利润0.5 亿元。 二是锂电池业务毛利增长支撑业绩。1H25 公司锂电池业务实现毛利润4.2亿元，同比+57.7%，毛利率14.17%，同比+4.29ppt，锂电池业务利润增长对业绩形成支撑。 三是有息负债增长导致财务费用提升。1H25 公司财务费用为7.2 亿元，同比+23%，财务费用增长主要由于公司借款增加，截至2025 年中报公司资产负债率达到58.6%，同比+12.23ppt。 发展趋势 阿根廷盐湖整合推进，马里和阿根廷自有矿供给释放。我们认为，非洲和阿根廷的项目是未来公司业绩增长的主要来源。阿根廷方面，赣锋锂业公告与LAR 计划通过整合Millennial 作为合资公司，向Millennial 注入PPG 盐湖、PG 盐湖和Puna 盐湖三块盐湖资产，共同开发Pozuelos-PastoesGrandes 盐湖盆地。整合完成后赣锋锂业和LAR 将分别持有Millennial67%和33%的股权。马里方面，马里Goulamina 锂矿作为公司未来重要的硬岩锂矿来源，该项目一期年产50.6 万吨精矿产能已投产，公司正在积极加快推动该项目产能爬坡进度。 盈利预测与估值 我们维持公司盈利预测不变。由于2025 年处于锂价低位，估值切换至2026 年，当前股价对应2026 年A 股41.0 倍P/E 和H 股29.2 倍P/E。由于公司阿根廷和马里项目远期成长潜力释放，维持跑赢行业评级不变，上调A 股和H 股目标价8%和29%至41.60 元和32.16 港元，对应A 股和H 股2026 年43.5 倍P/E 和30.4 倍P/E，较当前股价有6%和4%的上行空间。 风险 锂盐价格超预期下行；负债水平持续上行；海外资源项目开发风险。 |
