| 我们认为，生成式AI 正迈入以AI 智能体为主导的新发展阶段。宏观角度，AI 智能体引发了“无就业增长”与“超级个体”并存现象，“硅基生物”对人力的结构性替代已经开始；微观角度，软件的价值创造与Token 消耗挂钩，Token 的生产与半导体、数据中心和能源等物理基础设施产能深度绑定，“边际成本为零”的软件商业模式逐渐告结。我们认为，智能体的发展将沿着“先2B 再2C，最后终端”的产业发展轨迹；看好中国在机器人等终端上显著比较优势。基于此，我们给出未来一年美股投资的八大预测，看好1）科技板块有望跑赢美股大盘；2）硬件有望跑赢软件；3）ASIC 有望跑赢GPU；4）台积电在先进工艺领域领先优势或持续；5）苹果股价有望实现反转；6）美国或将比特币纳入战略储备；7）设备板块或跑输费城半导体指数；8）模拟板块或跑输费城半导体指数。 宏观影响：“无就业增长”与“超级个体”崛起自2022 年底以来，美股“七姐妹”总市值增长160%、总盈利增长104%的同时，总员工数量却微降1%。随着以AI 编程助手Cursor 为代表的AI应用普及，AI 自动化了大量重复性劳动，企业增长逐渐与传统人力规模脱钩。同时，少数精英驾驭大量AI 智能体的“超级个体”和精简的“AI 原生组织”正在涌现，组织效率的代际革命或已到来。例如Midjourney 等公司以较少员工创造数亿美元年收入，人均创收效率是传统软件企业十倍以上。 商业模式：从边际成本为零到Token 计价 AI Agent 的每次思考、推理与行动本质上都是消耗算力和能源的Token 处理过程。“边际成本为零”的软件商业模式逐渐告结；软件价值逐渐与物理资源消耗深度绑定。Agent 对Token 的海量调用，直接转化为对芯片、数据中心、能源等算力基础设施的持续需求，将软件运营成本输送为硬件资本支出，形成强大的商业飞轮，并使产业价值链重心向底层算力供应商转移。 发展轨迹：先2B 再2C，先应用再终端 过去，互联网发展遵循“基础设施、终端、平台、应用”路径，而AI 时代，我们观察到的路径是：1）算力与大模型率先突破；2）云平台和企业级软件（2B）的成熟，构成了Agent 落地第一波浪潮。3）消费级应用（2C）逐步落地。自动驾驶、机器人等终端长期或带来较大商业机会，但当前缺乏被广泛接受的“世界模型”作为机器人“常识”基础，是限制发展的瓶颈之一。 中国的机会：软硬件一体的物理AI 我们认为，中国是美国以外唯一具备完整AI 产业链的国家，比较优势在于强大的硬件制造能力与完整供应链；结构性制约则在于基础模型技术差距和薄弱的企业级软件付费生态。而发展自动驾驶、机器人有望最大化发挥硬件和供应链优势，销售“软硬一体”产品一定程度上或能规避纯软件付费困境。 风险提示：贸易摩擦风险；AI 技术发展不及预期；测算和可得数据的局限性，本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观**息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 |
